{{ date }}
{{ date }}
摘要：海航集团有限公司（以下简称海航集团）破产重整的成功实施，不仅为企业赢得了重生的机会，而且为市场提供了宝贵的经验教训。在剖析其债务危机成因时，发现过度扩张、内部治理混乱以及外部环境冲击等多重因素交织。在重整过程中，从资产清查、债务梳理，到引入战略投资者、创新信托化债方案，每一步都充满挑战与突破。深入探讨其中关键问题及解决方法，包括如何平衡各方利益、精准切割风险等，对金融资产管理公司业务发展意义非凡。基于此，文章介绍了海航集团债务危机的成因，梳理了海航集团破产重整的过程，分析了海航集团破产重整中的关键问题与解决方法，总结了这一案例对金融资产管理公司业务发展的启示。
关键词：金融资产管理公司；大型企业集团；破产重整；海航集团
1992年10月，海航集团作为我国首家实施规范化股份制改造的民航企业正式成立，并于1999年在A股市场成功上市。经过20余年发展，该集团逐步构建涵盖航空运输、机场管理、货运物流、船舶制造、地产开发、酒店管理、金融服务等领域的多元化产业格局，成长为跨国综合性企业集团。然而，由于推行“高杠杆并购驱动+非理性扩张”的发展模式，海航集团大举开展海外并购，发展逐渐偏离航空主业。2017年，其资产规模激增至1.5万亿元，资产负债率急剧攀升。随着外部监管环境趋严，存量融资展期受阻叠加增量授信收缩，流动性危机爆发。在采取一系列自救措施无果后，海航集团最终进入破产重整程序。
海航集团破产重整的过程
（1）受理破产重整。2021年2月10日，海南省高级人民法院依据《中华人民共和国企业破产法》（以下简称破产法）第十条裁定受理海航集团及关联公司破产重整案。通过采用“1+3”分拆式重整架构，三家独立上市主体——*ST海航（600221）、*ST基础（600515）、*ST大集（000564）分别实施单独重整程序；海航集团及320家关联公司则根据《全国法院破产审判工作会议纪要》第32条规定，适用关联企业实质合并重整程序。这一案例创下我国破产重整史上涉企数量最多（321家）、债务规模最大（1.1万亿元）的司法重整记录。
（2）申报和确认债权。《海航集团有限公司等三百二十一家公司实质合并重整案重整计划（草案）》披露数据，四个独立重整程序共接收债权申报11357笔，确认债权总额约1.7万亿元。该债权结构充分印证了海航集团“高杠杆融资—激进并购—债务堆积”的经营特征。
（3）引入战略投资者。2021年9月中旬，管理人确定由辽宁方大集团实业有限公司、海南省发展控股有限公司分别为ST海航（600221）、*ST基础（600515）两个重整程序的战略投资者。其余两个重整程序采取“先重整、后引战”的不同方式，暂未引战。
（4）提交重整计划草案。2021年9月30日，海航集团等321家合并重整企业及三家上市公司分别向海南省高院及对应管辖法院提交重整计划草案。该草案涵盖“资产分类处置—债务分段清偿—战略投资者遴选”三大核心模块。
（5）表决并执行重整方案。2021年10月31日，四个重整计划获海南省高级人民法院裁定，正式进入实施阶段。
海航集团破产重整中的关键问题与解决方法
2.1 分拆问题与解决方法
海航集团破产重整涉及航空、机场、金融、商业等七大产业板块，存在四层级以上交叉持股、关联担保占比超60%的复杂股权架构，单一重整程序难以实现风险隔离与价值最大化。通过系统梳理2300余家关联企业股权关系，依据《全国法院破产审判工作会议纪要》第32条“业务协同性+资产独立性”标准，创造性采用“横向切割、纵向分层”的板块化处置方案。2022年，重整计划执行完毕后，原集团架构被拆分为航空运输板块、机场运营板块、金融租赁板块及商业发展板块四大独立运营实体，各板块签署《禁止同业竞争协议》，实现完全经营隔离，形成“专业战投主导+聚焦主责主业”的再生发展模式，为我国超大型集团企业风险处置提供可复制的司法实践样本。
2.2 合并问题与解决方法
（1）实施实质合并重整的原因。海航集团等321家公司在运营过程中，并未遵循《中华人民共和国公司法》规定的独立治理制度，股东会、董事会和监事会形同虚设，单个公司目前的资产和负债状况并非股东出资、公司独立运营的客观结果，无法反映其真实的资产及负债情况。在破产原因认定方面，海航集团应坚持整体认定的原则，总体资产不足以清偿总体负债，明显缺乏清偿能力，符合破产法规定情形。海航集团等321家公司法人存在高度混同，虽然各自登记为独立的法人主体，但大新华航空有限公司等320家公司均受海航集团实际控制，在行政管理、财务管理、人员管理、经营管理等方面无独立性，丧失了法人的独立意志。公司之间存在无经济业务实质的巨额资金调度以及巨额相互担保等现实情况，强行区分各公司的财务和资产费用高、耗时长、难度大，实质合并重整有利于保护债权人公平清偿。
（2）实施实质合并重组的具体操作。根据《破产审判会议纪要》，可以采用实质合并重组的情形包括以下几点：
第一，企业拟制合并，即321家企业原则上视为一个企业，其相互间的持股均视为消灭。
第二，财产合并清偿，即321家企业的财产作为合并后统一的债务人财产，由321家企业的债权人统一按照法定顺序公平受偿。
第三，内部债务消灭，即321家企业的债权均归于消灭，不再具有追偿权。
第四，外部债务剔重，即321家企业的债务剔重，主债权与担保债权仅计算并一次清偿，为同一笔债务提供多笔担保仅计算并一次清偿。
第五，统一重整计划，制订统一的重整计划草案，并采用统一的债权分类、调整和受偿方案。
2.3 特殊债权问题与解决方法
海航集团的理财产品债权申报规模逾300亿元，涉及人数超过6万人。根据破产法，个人理财只能归入普通债权，按照重整计划仅能获得现金3万元以及信托份额，但广大个人理财债权人难以接受这一结果。该难题若处理不当，将在社会上引发连锁负面效应。海航集团管理人制订了个人理财产品债权的解决方案，具体采取以下措施：
第一，为个人理财产权债权人提供救助方案，该方案不属于重整计划草案的组成部分，其合法性评价不适用《中华人民共和国企业破产法》，但其安排不违反破产法要求的同债同权原则。
第二，个人理财产品的债权人是否选择救助方案，契约自由，无任何强制，不违反《中华人民共和国民法典》关于合同订立的相关规定。
第三，救助方案由救助方（即战略投资者）提供，且由其提供资源，不占用重整资源。
2.4 还债问题与解决方法
整体来看，职工债权和税款债权不做调整，以现金清偿；而其他债权，除了321家实质性合并重整程序通过设立持股平台，以信托份额抵债的方式，另外三个涉及上市公司的重整计划中，债务清偿方案各有特点，但也存在共性。其中，财产担保债权根据担保财产评估的市场价值，在本金、利息等范围内留债，债务分10年偿还，债务成本每年降低2.9%～3.0%。普通债权除了少量现金清偿，还以股抵债或以信托份额抵债，抵债价格均高于市价，具有以下特点：
第一，留债部分期限过长，利率偏低。虽然通过破产程序企业大幅销债，财务成本得以降低，但留债债权能否全额受偿仍取决于重整后企业的经营情况、行业情况和经济环境，具有不确定性。
第二，债转股部分转股价格偏高，*ST海航转股价格为每股3.2元，*ST基础转股价格为每股15.6元，*ST大集转股价格为每股4.0元，均远高于重整计划宣告时的市价。金融机构内部对于股权投资的资本占用按400.0%计提，资本消耗较大。
第三，在321家实质性合并重整程序中，由于信托的运行机制主要依靠受益人大会的决策指令进行运营，债权人对抵质押物的处置不具备主动性，相较于普通的诉讼执行程序，债权人无法快速回收现金。
第四，信托收益源于持有的股权资产的分红、处置收益以及应收账款的变现、处置。但是，由于企业恢复经营、实现股权分红的时间、分红金额难以确定，资产处置主动性不足，处置收益的分配具有不可预测性。未来，其他板块能否成功引战尚不可知。由此可见，信托份额的受偿时间、受偿金额有很大的不可预测性。
2.5 设信托问题与解决方法
海航集团等321家企业的实质性合并重整则是通过股权规整、设立持股平台、以信托份额抵债的方式。该重整程序的企业债务规模庞大，预计确认债权7790.3亿元，而资产价值仅为2725.1亿元，企业资不抵债，债务负担沉重。如果破产清算，普通债权人的受偿率仅为7.1%，损失惨重。通过信托架构，广大债权人，尤其是普通债权人的权益能够得到保障。未来，信托份额能分配的收益、何时分配则视资产处置和企业经营情况而定。通过信托架构，海航集团实现了债务的隔离，避免了风险的蔓延。
2.6 重整上市公司问题与解决方法
此次上市公司重整的特殊问题包括需要解决大股东及关联方资金占用、未披露的担保等合规问题。针对资金占用问题，通过原海航股东股票注销、回填或转增等方式解决；针对未披露担保问题，则参照担保法司法解释第7条规定；上市公司承担一定的民事责任，不应超过债务人不能清偿部分的50%。一方面，管理人与债权人进行了多轮沟通，对不同程度担保程序瑕疵的债权进行了不同比例的确认，基本控制在主债务的45%以内；另一方面，管理人和战投也预留了部分股票作为偿债资源，待后续诉讼确认后予以抵债清偿。
海航集团破产重整对金融资产管理公司业务发展的启示
3.1 围绕主业开展合作
从海航破产重整方案及金融机构受偿情况分析看，未来，与大企业集团开展业务合作需要重点关注以下方面：第一，围绕主业开展合作。此次破产重整，航空、机场主业成功引入了战略投资人，债权人获得了较好的偿债资源；而非主业板块的企业统一纳入321户资产包，债务规模庞大，债权人仅能获得信托份额，债权回收前景不明朗。因此，在与大企业集团合作时，必须紧密围绕主业开展合作。第二，关注上市公司对外担保的效力问题。根据担保法的有关规定，夯实公告、有效担保金额、内部决议等工作，避免违规对外担保问题影响债权的确认。
3.2 关注关联企业实质性合并重整
金融机构在开展相关业务时，需要高度关注内部治理结构，通过选择内部治理有效的企业开展业务，有效规避合并重整带来的债权受偿的不确定性。进入破产重整程序后，持续关注企业重整进程，既需要防止债务人通过关联企业的交易逃废债务，又需要避免不当适用合并重整规则导致债权受偿率下降损害自身利益。关注保证等担保措施的运用，在企业合并重整过程中，关联企业的债权归于消灭，主债权与保证债权合并计算，将对债权人的权益造成影响。
3.3 树立底线思维
金融机构在开展相关业务时，需要树立底线思维，在投放前对相关债权，尤其是担保债权进行破产的模拟测算，以减少损失。对于有可能进入破产重整程序的企业，应尽快开展风险隔离措施，通过转让债权、以物抵债、处置抵押物等手段防范、化解风险。
3.4 主动把握破产重整中的业务机会
资产管理公司可以根据企业的实际情况，综合采用债权收购、共益债务投资、重整投资、为重整投资人提供资金支持等方式开展业务。充分发挥集团协同优势，联合各专业子公司对困境企业提供各项专业增值服务，积极拓展财务咨询、企业重整重组咨询等各项轻资本业务。
结束语
海航集团破产重整案例为金融资产管理公司参与大型企业风险处置提供了重要范本，揭示了复杂企业集团风险传导的隐蔽性与处置的系统性。因此，金融资产管理公司需要建立涵盖股权嵌套、交叉担保、资金占用的全景化评估模型，并定制化重组工具创新能力，针对航空、基建等重资产行业特性，探索“共益债投资+资产证券化+战投协同”的复合型处置方案，以实现价值再造。未来，金融资产管理公应从被动纾困转向主动价值管理，在防范系统性风险中拓展战略重组、危机投资等新兴业务增长极。
本文作者及来源信息如下：
陈慧倩，硕士，经济师，中国信达资产管理股份有限公司海南省分公司
来源：《投资与合作》2025年第06期 总第415期，转载自一起申报微信公众号
声明:本网站仅为提供信息之目的，不代表本网站的法律意见或对法律的解读，任何仅仅依照本网站文章的全部或者部分内容而做出的作为或不作为决定及因此造成的后果由行为人自行负责，如果您需要法律意见或其他专家意见，应当向具有相关资格的专业人士寻求专业的法律帮助。
