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本文来源：微信公众号“中国上市公司协会”
本文作者：德邦证券股份有限公司课题组
内容摘要：本研究通过分析2021年至2024年9月30日期间完成重整计划的50家上市公司，总结上市公司在破产重整权益调整方面面临的诸多挑战。这些问题包括权益调整方式过于单一；转增比例过高，且相关规则亟需完善；未明确区分用于转增股本的资本公积来源；在转增前频繁出现突击增加资本公积的情况；对重整投资人解决历史遗留问题的合理性存疑；除权机制不健全等。建议鼓励采取缩股、原有股东股权让渡等多种权益调整策略；确保资本公积转增比例与重整后的经营业绩和规模相适应；限制临时增加账面资本公积的行为，并限定转增资本公积的来源仅限于股本溢价；禁止利用投资对价处理历史遗留问题，同时强化大股东在重整中的过错责任等。
关键词：破产重整 权益调整 创新路径
一、破产重整、出资人权益调整概述
（一）上市公司破产重整：定义、区别与特殊之处
破产重整是企业在面临财务困境时，通过法律程序寻求复兴的一种方式。尽管不同学者和法律文献对破产重整的定义表述不尽相同，但其核心理念一致：通过一系列有效措施挽救具有生存潜力的企业，以提升市场资源的利用效率。破产清算通常意味着企业的“终结”，其资产将被分配给债权人；而破产和解则侧重于通过债权人的让步来减轻债务人的财务压力。相比之下，破产重整为处于困境的企业提供了重生的契机，允许债务人在法院的监督下制定偿还债务的计划，并继续其经营活动。对于上市公司而言，破产重整的流程更为复杂，除了需要提交相关材料外，还涉及与众多利益相关方的沟通与协调等。
（二）出资人权益调整制度：概念与类型
股东权益的调整涉及对股权结构关键要素的重新配置，目的是为了偿还债务、吸引投资以及保持企业的持续运营。常见的调整方式包括缩股，即通过合并现有股份来减少总股本，从而提高每股价值以吸引投资者；原股东的股份让渡，即将股权出售给特定的接收方；以及资本公积转增股本，即将资本公积转换为公司股本，以调整股权结构和改善财务状况等方式。
二、新形势下我国上市公司破产重整现状及趋势
本研究深入剖析了50家样本上市公司的破产重整特征、路径、方案及其效果，旨在全面掌握总体状况，为研究重整过程中的问题及解决方案提供基础。
（一）新形势下破产重整上市公司基本特征
1、板块及行业分布情况
破产重整的上市公司主要分布在沪主板、深主板和创业板。深主板上市公司最多，有26家，占52%；沪主板次之，有18家，占36%；创业板最少，仅6家，占12%。破产重整的50家上市公司涵盖了27个证监会行业分类。这些公司的行业分布十分广泛，没有出现明显的集中现象，行业特征也缺乏明显的规律性。
2、破产重整耗费时间
上市公司破产重整流程复杂，通常耗时较长。统计显示，50家上市公司从申请到法院受理平均需246天，从重整计划批准到执行完毕平均需61天。
①以上数据为课题组根据上市公司公告统计。1、裁定受理耗时=法院裁定重整受理时间-重整申请时间；2、重整计划执行耗时=重整计划执行完毕时间-重整计划批准时间；3、重整总耗时=重整计划执行完毕时间-重整申请时间。
（二）新形势下破产重整上市公司重整路径及方案特征
1、预重整成为上市公司启动重整的主要路径
预重整显著提高了程序内重整的效率和成功率，已成为上市公司启动重整的主要方式。
图1 预重整占完成重整数量比重
2、权益调整主要方案均为资本公积转增股本
上市公司破产重整时权益调整方案单一，全部采用了“资本公积转增股本”方式。50家上市公司的重整方案中，资本公积转增比例普遍较高，平均每10股转增14.32股。
图2 资本公积转增比例
3、多数上市公司引入重整投资人
在上市公司进行重整的过程中，通常会引入重整投资人。在50家上市公司中，有48家上市公司吸引了不同类型的投资人。
图3 重整投资人引入方式
4、重整投资折扣率低、以股抵债定价高
48家上市公司重整投资人受让资本公积转增股份的平均折扣率为50.7%。同时，债转股价格通常远高于重整投资价格，据统计，债转股与重整投资价格的平均比率达到了6.54倍。
5、控股权多数发生变化
在50家进行重整的上市公司中，有39家公司的控股权发生了变更，占78%。其中，24家公司的性质保持不变，13家公司从民营企业转变为国有企业，另外2家则从国有企业变成了民营企业。
图4 破产重整前后公司性质是否变更
6、偿债方式呈现多样性
除现金和股票偿还债务这两种常见的清偿方式外，重整计划中越来越多地采用多样化偿债手段，例如通过应收账款清偿、合伙份额和信托受益权份额等方法。
图5 破产重整偿债方式
（三）破产重整实施效果
1、保壳效果
破产重整的保壳效果显著。50家公司保壳成功46家，成功率达92%。其余退市的4家公司并非重整失败，而是因其他原因，如重大违法行为等，说明破产重整在“保壳”方面能发挥重要作用。
2、重整对上市公司资产负债率改善效果
破产重整对改善上市公司资产负债率效果明显。破产重整前平均资产负债率高达130.23%，重整后降至53.37%，平均下降76.86%。这表明破产重整能够有效优化公司的财务结构，增强其可持续发展能力。
三、上市公司破产重整权益调整特殊案例分析
（一）*ST瑞德（600666）
*ST 瑞德致力于蓝宝石晶体材料研发，在重整过程中采用资本公积转增股本的权益调整方式，以转增前股本 12.27 亿元为基准，每10股转增15股。该方案存在较多争议：一是违反 “公平性” 原则，控股股东存在业绩承诺未履行等问题，但在权益调整中与其他股东按相同比例转增，未体现大股东的过错责任；二是历史遗留问题解决路径合理性存疑，重整投资人承担了控股股东资金占用、违规担保等问题的解决成本；三是资本公积转增比例高，股本总额大幅增加，若公司经营业绩无法匹配，股东权益可能受损。
图6 图*ST瑞德权益调整方案图
（二）*ST东洋（002086）
*ST东洋（002086）主营业务为海水苗种繁育、养殖，水产品加工等。*ST东洋以总股本7.56亿股为基础，实施每10股转增约15.9股的资本公积金转增股本方案，合计转增12.03亿股。*ST东洋的权益调整方案表现出以下显著特征：一是债转股定价虚高，以股抵债的价格是当前市场价格的5.3倍，债权人通过股价升值弥补债权损失不现实，导致除权机制未能合理触发；二是资本公积转增比例偏高，稀释了原有股权，每股净资产和每股收益下降，可能会对公司的市场估值产生负面影响。
图7 *ST东洋权益调整方案图
（三）*ST飞马（002210）
*ST飞马业务涵盖环保新能源等领域，在重整过程中采取了“原有股权让渡+资本公积转增”的组合权益调整方式。控股股东及实际控制人分别让渡50%其持有的上市公司股份，由重整投资人有条件受让；重整投资人购买债权，然后对上市公司豁免债务形成资本公积，最后实施资本公积转增股本。该方案具有一定优势，组合调整方式在一定程度上遏制了股本过度扩张，但也存在问题，债务豁免增加资本公积的合规性和合理性有待探讨，且重整投资人虽对经营业绩作出承诺，但从实际业绩来看，兑现难度巨大。
图8 *ST飞马原股东让渡方案图
图9 *ST飞马资本公积转增方案图
（四）*ST贵人（603555）
*ST 贵人主要从事鞋、服装加工。重整时以 6.29 亿元股本为基础，每10股转增15股。在实施过程中，该方案也存在股抵债价格、资本公积转增比例双高等问题，同时还出现了业绩承诺未达成引发纠纷的情况。
图10 *ST贵人权益调整方案图
四、新形势下我国上市公司破产重整权益调整存在的问题总结
（一）权益调整方式单一
自2015年起，破产重整的上市公司几乎都采纳了资本公积转增股本的权益调整方式。尽管这种方式具有明显优势，例如操作简便、耗时短、综合协调成本低等，但其劣势同样不容忽视。
在进行重整可行性论证的阶段，上市公司、律师、券商等中介机构往往达成一致意见，倾向于采用资本公积转增作为权益调整的主要策略。他们主要对资本公积转增的比例、转增价格、债转股价格等多个方面进行深入论证，但很少考虑公司现有规模以及未来发展前景。如果重整前公司的股本已经非常庞大，而业绩又无法支撑其当前的市值，那么在重整过程中，如果继续执行高比例的资本公积转增，可能会导致上市公司面临每股收益显著稀释、股价急剧下跌甚至退市的风险。
图11 权益调整类型
图12 资本公积转增比例
（二）资本公积转增股本规则不完善
目前，资本公积转增股本的比例相关规则仍不完善，亟待进一步完善。2024年12月，证监会发布《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》(征求意见稿)规定，资本公积转增的比例不应超过每十股转增十五股。仅对资本公积转增比例设限是片面的，需综合考虑上市公司的规模、重整后的经营计划等多方面因素来制定。
（三）用于转增的资本公积通常未区分其来源
在上市公司的破产重整过程中，资本公积的性质和来源通常不受严格限制，这导致资本公积转增比例较高。资本公积主要分为“股本溢价”和“其他资本公积”两大类。股本溢价指的是超过股票面值的发行价格所获得的收入，而其他资本公积则涵盖了接受捐赠、其他综合收益等项目。在应用层面，资本公积来源多样，法律上对其能否用于转增资本未明确界定。会计准则中，相关规定也不明晰。
图13 资本公积来源及用途
（四）突击增加账面资本公积现象频发
上市公司破产重整中，常采用资本公积转增策略，但账面资本公积往往出现不足的情况。因此，公司可能采取股东捐赠现金或债务豁免等措施，以增加资本公积，从而实施高比例转增。突击性增加账面资本公积对市场有显著影响，可能引发套利和定向增发，损害股东权益。
图14 突击增加资本公积方式流程图
（五）历史遗留问题处理：投资对价使用存疑
拆分重整投资人支付对价以解决资金占用等历史遗留问题的做法有失公允。重整投资人的投资对价本质是对上市公司的投资，应归上市公司所有。但许多公司将投资对价分割，部分用于解决历史遗留问题，使大股东逃避责任，损害上市公司和中小股东利益。
图15 资本公积用途
（六）除权机制尚不完善
破产重整是一个涉及多方利益的复杂博弈过程，决定是否除权必须综合考虑众多因素。在实际操作中，一些利益相关方为减少除权或避免除权，会对除权参考公式的分子和分母进行精心计算，以推导出符合预期的数据。比如，多数上市公司设定该部分普通债权率为100%，然后倒推出以股抵债的价格，这导致公式中的偿债价格因子偏高，数据的客观性和公允性受损。50家样本上市公司中，有31家执行了除权，占62%，另有19家上市公司未进行除权。
（七）经营方案的制定缺乏统一标准，执行过程缺乏有效的监督机制
上市公司破产重整计划中的经营方案制定缺乏统一标准，多数披露随意、内容浅显，缺乏量化分析和指标预测。
五、新形势下破产重整权益调整创新路径建议
（一）应鼓励破产重整权益调整方式多元化发展
上市公司破产重整权益调整方式多样，包括资本公积转增股本、缩股、股东让渡股份等。制定权益调整计划需综合考虑公司财务、行业特性、市场趋势等因素，确保方案合理适应。监管机构应加强审查，确保方案遵循市场规则，保护投资者利益，并提供灵活多样的调整选项，促进资本市场稳定繁荣。
（二）资本公积转增比例需与经营业绩相匹配
资本公积转增股本的比例应当与公司的业绩增长保持一致，同时综合考量包括营业收入、净利润及其增长率、股本规模、每股收益以及净资产收益率等多项因素。同时，建议实行董事会前置审核制度，在出资人组表决之前，董事会需依据公司重整后的预期经营业绩，评估权益调整方案的合理性和可行性，以便为中小股东的投票决策提供参考。
（三）规范用于转增股本的资本公积来源
限制突击增加账面资本公积的行为，当资本公积账面金额不足时，鼓励采用多种权益调整方式的综合方案。将转增股本的资本公积来源限定为股本溢价，在《重整计划》中明确资本公积来源，避免资本套利风险。
（四）规范处理破产重整历史遗留问题的合规性解决方案
杜绝以投资对价解决资金占用等问题的行为，明确应由造成问题的责任方承担责任。强化大股东及相关方的责任，在重整计划中纳入“过错责任原则”，根据大股东责任程度调整其股份转让比例，要求其通过偿还现金、承担债务等方式履行责任。
（五）规范重整中资本公积转增股本的除权操作
转增股本不除权背后隐藏着巨大套利机会，吸引了投机者追求利润，这可能导致企业重整目标偏离。同时，以股抵债价格虚高，经常导致除权机制无法触发。因此，不宜用债转股价格抵债，建议采用重整投资人投资的加权平均单价计算抵债金额，更为公平合理。
（六）加强对重整计划执行情况的有效监督
制定标准化经营方案，要求结合公司未来业绩发展、资产注入计划等关键要素，加强对经营方案中经营成果预测和承诺的要求。强化信息披露的监管标准，明确披露位置和格式，适当延长披露时间至经营方案主要内容执行完毕，并建立违规处罚机制，确保经营方案顺利实施，保护投资者权益。
（注：本文图表均为课题组根据IFIND数据、上市公司公告整理制作。）
来源：破产指导案例
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