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【作者】
温慧仪 著 香港城市大学法学院副院长、教授
王 芳 译 广东省深圳市中级人民法院破产法庭法官
在借鉴《美国破产法典》第11章进行破产重整制度改革的中国大陆以及英国、新加坡等国家和地区，应当透过引入信息强制披露规则和绝对优先规则修改其法律制度。对债权人和股东表决组的司法选择，应该充分考虑经济效益，以降低重组成本为目标。当然， 各国家和地区还应充分考虑本国、本地区破产办理的体制机制的实际情况。因此，在债务人自行管理模式下，强制要求企业债务人向债权人披露必要信息是确有必要的，因为控股股东通常不会主动向债权人披露这些信息。绝对优先规则作为解决表决钳制问题的手段是一把「双刃剑」，一方面有利于维护公平，另一方面又会增加制度成本，在立法时应当充分考虑。虽然企业破产法在不同的国家和地区都有类似的立法目的和价值，但是最终的实现方式可能会取决于该国实际的问题和政治体制进行选择。对于重整制度的改革，应当因地制宜，而没有所谓的「放之四海皆准」之问题答案。
【关键字】：企业重整、绝对优先规则、信息强制披露制、强制批准重整计划
壹、引言
贰、表决钳制影响之应对——强制批准制度
参、各国有关表决钳制问题的立法比较
肆、对中国大陆修改重整制度的若干启示
伍、结语
在过去的20年中，全球多个国家和地区正在着手或已经完成对其企业重整法律制度的修订，以期为那些陷入经营困境但仍有存续能力的企业提供更好的债务重组法律环境。在这一背景下，亚洲包括几大经济体在内的很多法域都建立了「庭内重组（重整）」的制度。该制度的雏形为《美国破产法典》第11章（下称第11章）规定的重整程序。第11章以其「利于债务人」、「利于债务重组」和「高灵活性」的特点深远地影响了世界企业重整立法。一些经济发展成熟的法域，如德国、欧盟、新加坡和英国也陆续效法第11章修订了中国大陆的重整法律制度。
在中国大陆， 企业重整的法律制度由2007年6月1日生效的《中华人民共和国企业破产法》（下称《企业破产法》）及其多部司法解释，最高人民法院以会议纪要和批复等形式公布的审判指导意见，以及指导性案例等司法文件构成。其中，《企业破产法》是中国大陆现代企业破产制度的核心。该法借鉴《美国破产法典》第11章之理念建立了企业重整制度，批判性地引入了「自动中止」规则（引入时根据大陆情况进行了部分修改）、「同组强制批准」规则和「跨组强制批准」规则等。
现代企业重整制度的核心立法目标已在世界范围内取得广泛共识，即：在重整期间（重整开始之日起至重整完成之日止）最大限度地保留企业具有存续能力的业务（陷入财务困境）。一旦企业的债务能够以较低成本快速完成重组，企业的资金和人力就可以迅速重新投入生产活动。而那些不具备存续能力的公司应当尽快清算退出市场。尽管对于商事活动而言，债务重组相对来说属于小概率事件，但是债务重组的实施效果却会对信贷市场产生预期性影响。如果债务重组的成本高昂可能会导致债权人采取提高信贷利率或要求增加额外担保等方式弥补低效债务重组带来的风险。破产法研究领域的学者们，尤其是那些具有一定经济头脑的学者们，认为设置企业重整制度目的是为了解决债权人之间的协作问题。当企业陷入财务困境时，债权人从保护自身利益的角度出发，可能会直接展开债务人财产争夺竞赛，而不是共同协商令债务人资产价值最大化。而第11章的立法目的就为了解决债权人的协作问题或是避免集体诉讼风险，促使债务人和债权人（以及投资者股东）进行谈判。
《美国破产法典》第11 章采用的是「单轨」重整模式， 即债务人自行管理模式，或称DIP模式。该模式下，债务人是重整程序的主导者， 重整申请提起后债务人应继续推动制订重整计划和重整进程，最终交由法院批准重整计划后生效。为解决债权人之间的协作问题，第11章设计了若干制度，包括：要求债务人的管理层向债权人披露企业重要资料（即「信息强制披露制度」）、中止债权人的个别执行行为以迫使债权人同意开始谈判（即「自动中止制度」）、在满足一定条件的前提下强制少数债权人服从多数债权人意见（即「强制批准制度」）等。
中国大陆借鉴第11章「市场化」的理念设计重整制度，但在具体实施过程中，有时会受到政府以维护国家利益或避免失业导致维稳问题为理由的行政干预。近年来，大陆政府致力于推动市场化的重整制度：一是在域内加强破产制度优化。大陆中央多个部委多次发文要求清理「僵尸企业」，完善市场主体的退出机制，文件中特别强调破产制度改革；二是对外开放不良资产处置市场。中国境内发生的坏账金额可能已超过1.5万亿美元，中国政府意识到需要加快清理不良资产市场，而将不良资产市场要进一步向外国投资者开放是加快处置的有效方式。中美签署的第一阶段经贸协议中，承诺允许美国的金融服务提供者在中国申请资产管理公司牌照从事不良资产投资和管理。对中国来说，为了更好的推动市场经济发展， 关键是要建立一个高效的、公开透明的、可预测的破产法律机制完成债务重组，从而提升投资者的信心。
当前所面临的形势也是建立高效破产机制的一个重要原因：一方面破产案件数量可能会迎来爆发式增长，亟需破产机制高效运行。受中美贸易战和新冠病毒疫情双重影响，以及中国经济发展逐步放缓的现实情况，2022年申请重整或清算的企业数量可能会有爆发式的增长。根据万德财经数据统计，2021年中国境内债券违约数量约为150支，涉及金额高达1,604亿人民币；而在2018年，中国境内的违约债券为126支，涉及金额1,204亿人民币。另一方面，尽管多数企业重整都是各利害关系人协商一致的结果（即法院没有使用跨组强制批准的权力），但是这种协商谈判仍然受破产法的制度框架的拘束，「绝对优先规则」也会对谈判结果产生影响。
债务人自行管理模式的重整制度设计主要依靠「两大利器」解决「表决钳制」问题：一是信息强制披露制度，即借鉴《美国破产法典》第11章进行重整制度立法，赋予法院要求债务人向债权人披露财务信息的强制性权力；二是民主协商基础上的强制批准制度，即允许重整程序中利害关系人进行充分谈判和协商，但表决结果对「异议债权人」同样生效，换言之，即透过法院强制批准来迫使少数异议债权人接受重整计划，从而阻止少数异议债权人「钳制」重整程序顺利进行。所谓「强制批准」， 包括同组强制批准和跨组强制批准两种情形：同组强制批准是指重整计划草案经超过法定多数债权人（《美国破产法典》第11章规定的多数债权人，是指同意重整计划草案的债权人所代表的债权金额超过同组债权总额的2/3；中国大陆《企业破产法》规定的多数债权人，是指出席会议的同一表决组的债权人过半数同意重整计划草案，并且其所代表的债权额超过债权总额的2/3）表决通过后，即视为该表决组通过重整计划，经法院裁定后，该表决结果对异议债权人同样生效。当然，根据《美国破产法典》第11章的规定，法院行使同组强制批准权力的前提是债权人分组符合法律规定，且需同时符合信息强制披露制度的要求。
而跨组强制批准制度则更富争议。该项制度透过立法强令所有投反对票的债权人（而不仅仅是同组的异议债权人）均受法院裁定批准的重整计划约束。但是《美国破产法典》第11章与中国破产重整制度规定的强制批准制度具有显著区别。《美国破产法典》第11章明确： 法院只有在符合绝对优先规则(the absolute priority rule)的前提下，才能适用司法强制批准制度。根据绝对优先规则，当部分表决组未能通过重整计划时，如果法院在行使强制批准权之前应当先行对重整计划规定的受偿顺位进行审查，并确保低顺位债权人组别不会因重整计划的规定而先于高顺位债权人组别获得任何清偿，且出资人组不会在各债权人组获得全额清偿前受偿。但是，中国大陆《企业破产法》中并未明确引入绝对优先规则。
本文以各国对《美国破产法典》第11章进行本土化移植的方式为研究主题，以包括中国大陆、英国和新加坡在内的国家和地区为研究范围，主要探讨这些法域是如何透过信息强制披露制度和绝对优先规则解决表决钳制问题的。本文的核心观点是：在决定选择何种方案处理债权人与出资人之间的利益平衡问题时，应当遵循经济效益原则，围绕降低重整交易成本的目标进行制度设计。当然，任何解决方案都应当充分考量该国的当前的机制体制架构。首先，信息披露在债务人自行管理模式下确有必要，因为债务人的控股股东通常不会主动向债权人披露债务人的重要信息；绝对优先规则作为降低表决钳制之影响力的制度，虽然卓有成效但执行成本高，因此在引入适用时要注意寻求平衡点。除了美国之外，在另一些引入强制批准制度的发达国家，绝对优先规则也并未规定为默示规则，在实践中也并不常见，具体案件中往往会援引其他重组事由排除适用绝对优先规则。例如，欧盟在最新一版的《欧盟重组指令》(EU Restructuring Directive)中规定了相对优先规则，即要求表决未通过的债权组按照重整计划规定所获得的清偿，应当与同等顺位的其他债权组的清偿比例相同，且低顺位的债权组所获清偿不得高于表决未获通过的债权组获得的清偿。
其次，美国和中国的大型企业在企业构成方面显著不同。与中国的上市公司不同，美国上市公司的控股股东通常比较分散。在任何一个国家，如果多数公司的控制权（即拥有指定管理层的权力）比较集中，那么至少会产生两个问题：第一，公司的债权人通常与公司实际控制人有隶属关系或者存在密切联系；第二，适用绝对优先规则的成本会更高，更容易引发争议。导致成本增加的原因是：如果原有控股股东不再持有股份，那么他们将不再有动力向公司对接资源或为公司面临的困境制定解决方案。
本文的结构安排如下：第二部分分析表决钳制问题；第三部分分析运用强制批准制度和绝对优先规则解决债权人钳制问题，研究对象为中国大陆以及其他借鉴了《美国破产法典》第11章的发达国家；第四部分建议在企业重整法律制度改革时，应当谨慎考虑是否将绝对优先规则作为默示规则纳入重整制度；第五部分为结语。
一、信息强制披露制度
当公司发现自己出现支付不能的情形时，有两个法律路径可供选择：一是清算，将财产变现后分配给债权人；一是重整，保留企业并继续经营。原则上，基于效率考虑，如果公司继续经营的价值超过公司在清算状态下资产快速变现的价值，那么最佳路径应当是重整。透过重整，债权人可能获得比公司清算状态下更高的清偿比例，其他利害关系人的权利也会受到保护，比如保有了就业岗位以及保障了当地税收收入。然而，当公司清算状态下的资产价值超过公司继续经营的价值时， 公司就应当被清算。难点在于，除非债权人与公司签署过信息披露的合同，或者该债权人就是公司的内部人员，否则债权人很难准确评估公司价值，某些情况下（比如债权人以债转股方式受偿）债权人甚至无法评估其依照重整计划受偿的实际价值。
当公司面临财务困境时，公司的管理层通常不会主动向债权人披露真实的财务信息。他们这样自然有很多理由，包括希望透过拖延披露信息的时间延长重整进度达到尽可能长的留任公司之目的。假如债权人和债务人就重整方案的争议较大，那么公司作为债务人可能不会向债权人披露那些有可能被用于反对重整方案的那部分信息。此外，披露财务信息的成本也很高，披露给债权人的财务信息通常需要专业人员进行搜集整理，这必然需要费用，在实际上会挤占本已捉襟见肘的公司资源。基于上述考量，《美国破产法典》第11章确立了强制要求债务人公司披露必要财务信息的制度。
根据《美国破产法典》第11章，债务人向债权人提交重整计划时，需要同时提交一份信息披露声明并附上足够充分的信息。这些信息必须「能够充分、详细地反映债务人企业性质、历史沿革资料，以及能够反映债务人现实状况的账簿、记录等资料，[…]且该等资料应包含这样的信息，即足以令潜在的投资者或者同类人群对重整计划作出如同知情人的判断，同时，该等信息还应符合其他任何（非在破产情形下）信息披露的准则。」这一声明不仅对所披露的信息具有重要意义，而且它本身也是一份简明的信息文件。因为披露声明中通常包含了详细的图表，对债权人的分配情况进行可视化说明，而债务人也通常无需再对其资产委托第三方进行评估。但是，在确有必要的情况下，债权人仍有权要求债务人提供更多的信息。
由于信息强制披露制度缺乏具体的规范，美国法院通常会在债务人向债权人披露之前主动审查信息披露声明的内容。学者们认为：为保障信息充分披露机制的有效性，第11章在制度上建立了交叉审查机制：一方面立法赋予债权人委员会广泛的质询调查权，允许债权人委员会以信息披露不足为由驳回债务人提交的重整计划；另一方面由法院指定托管人具体实施调查行为。两者结合交叉审查，双管齐下，确保信息披露内容达到法律规定的标准。为保障不同利益群体的债权人能够充分参与程序，法律允许在一个案件中成立多个债权人委员会，并对债权人委员会的成员进行利益冲突审查。如果债权人委员会的某个成员与其所代表的债权人利益存在利益冲突，那么该成员则不能继续担任债权人委员会成员。在决定是否同意成立多个债权人委员会时，法院必须充分考量和平衡增设债权人委员会的益处与因此而增加的管理性成本。这种平衡关系与在披露信息的益处和增加的成本之间寻找平衡点相类似。虽然法律一再强调信息披露应当全面，要尽可能排除内部人士的干预，但公司管理层出于拯救公司的目的仍然可能会提供一份「成体系的、相对乐观的、不大精确的、对重整成功有利的」披露声明。尽管实施效果与立法目的稍有偏差，且债务人一直呼吁降低重整成本（ 包括因信息披露而增加的成本），第11章案件基本实现了确保债权人充分知情后进行表决的立法目的。
按照法律规定，公司的内部人员不参加重整计划表决。公司的内部人员包括法定内部人员（董事、高级管理人员或者债务人的实际控制人）和非法定内部人员。如果公司的内部人员转让一笔债权，法庭会审查该转让行为是否属于市场交易行为（即是否有合理对价），从而决定债权的买受人是否属于非法定内部人员，是否应准予其表决重整计划草案。在最近的一个案件中，债务人Lakeridge公司申请强制批准其重整计划，该公司的一家有财产担保的银行债权人表决反对重整计划，而该银行是Lakeridge公司唯一的不属于公司内部人员的债权人。这样，该公司的重整计划草案无法获得任何一个表决组的通过。为了对抗这一情况，一个对公司持有债权的内部人员将债权转让至一名退休的外科医生，法庭认可该医生作为非公司内部人员的债权人身份，并允许他表决重整计划。最后，破产法院行使强制批准的权力，裁定批准了该重整计划。美国联邦最高法院认为破产法院认定债权买受人具备新的债权人的主体地位不属于「明显错误」，故维持破产法院的裁决。
与偿债计划程序相类似，《美国破产法典》规定：「重整计划的表决分组，应当将实质上属于同类别的或者具有共同利益的债权列入同一组别。」此外，债权人行使表决权赞成或者反对重整计划时，应当本着善意行事，否则，一旦法院判定其存在恶意，其表决意见将不予计算。
《美国破产法典》第1126(e)条规定：「经利害相关方申请，法院经通知并聆讯后，可以裁决确认任何主体存在非善意表决赞成或反对、非善意获取或符合本章节其他情形的行为。」
美国破产法没有明确善意的定义，但仅仅是债权人和债务人之间的存在冲突（如未决诉讼） 尚不足以认定为非善意。相反，如果认定债权人存在恶意，则要求该债权人必须「出于某种不可告人目的进行某种行为并从中获得特殊利益」。债权人可以为自行的利益行使表决权，但是不能为「获取高于以其债权人的位阶通常能够获得的利益」为目的行使表决权，比如，以对外出售债权为目的故意阻碍重整计划的通过。为有竞争关系的企业利益而破坏某个企业而进行的行为，也会被认定为恶意行为。因此，善意债权人表决的制度为避免破产企业内部人员干预重整设立了一道屏障。此外，美国破产法允许债务人和债权委员会聘请律师和其他专业人士提供服务，所发生的费用在债务人财产中列支， 这同样会挤占债务人的重整资产。《美国破产法典》第330条规定上述费用必须具备合理性和必要性，并且与律师在非破产案件中的收费相当。因此，虽然各方当事人可以在协商专业费用方面相对灵活，但该费用最终是否允许被列支仍需要得到法院的批准。当然，依法聘用专业人员还应披露该专业人员向债权人、债务人或其他利害关系人之间的关系。当然，这并不等同于专业人员费用总是透明的。这些确认专业费用的申请和法院的裁决都会公布在网络上供债权人和公众查阅。然而，一个重整案件所提交的各类文件数量众多，加上这些专业费用的申请和裁决是与重整计划和信息披露声明的内容分开公开的，这使得搜集和汇总此类费用资料十分困难， 对于那些小额的普通债权人来说，其成本效益不高。
在重整过程中，债务人公司的董事和高级管理人员仍然负有信义义务。因此，与偿债计划程序一样，规定公司人员有义务披露其与公司的利益冲突，是保障全面披露重整信息的重要工具。在美国，破产法是联邦立法，而公司法则是州立法。因此，在不同州成立的公司进行重整时，其董事和高级管理人员的信义义务内容会有所差别。公司进入重整后， 除了制订重整计划之外，公司在进行涉及第11章规定的行为前须先行申请法院同意，但对于企业经营涉及商业判断的问题，法院通常会遵循公司的意见。只要作出决策的人员与公司不存在利害关系，法院一般会认定公司的商业决策是管理层进行必要的注意义务并且善意履行职务作出的商业判断。「关联交易也应被高度关注和审查，因为它们存在较大的被滥用的可能性。」这些制度作为对高管们信义义务的补充，进一步保障了债权人的权益。
二、跨组强制批准制度
为了削弱低顺位债权人和／或股东在重整表决中的钳制问题，各国在进行制度设计之初同时使用了法定分配顺位和跨组强制批准相结合的方式。根据《美国破产法典》第11章，因部分表决组未能表决通过重整计划，法院拟行使跨组强制批准的权力时，该重整计划必须满足两个条件：第一，该重整计划本身应当公平公正地对待各方主体，一般地，如果该重整计划符合绝对优先规则，则可以认定该重整计划满足了该项条件。第二，该重整计划不存在「不公平歧视」的情形。满足上述条件后，才能视为该重整计划充分地反映各表决组的所得及其承担的风险。《美国破产法典》对跨组强制批准还规定了「最佳利益测试」，即：债权人根据重整计划所获得的清偿不得低于其清算状态下获得的清偿，其中，有担保的债权人必须获得（与担保物价值）等值偿债金额。
在美国， 法院很少强制批准不符合绝对优先规则的重整计划。其所蕴含的法理是：绝对优先规则一方面确保重整计划公平公正，未损害异议债权人的合法权益，另一方面解决了普通债权人和股东的不合理钳制问题。这一理论在Czyewski v. Jevic Holding Corp案中得到了重申和解释。在该案中，美国联邦最高法院认为法律设定了债权人获得分配的顺序，法院在强制批准重整计划时不应违反法定顺序。当然，美国破产法规定不适用绝对优先规则的情形。例如， 2019 年公布的《小企业重整法案》即规定，小企业重整过程中，如果该企业预计将未来3到5年的可支配收入均用于偿还债务，则法院可以同意其在重整计划中约定保留股东权益。
与美国不同，中国大陆法院在适用强裁规则时通常不会考虑绝对优先规则。这一现象曾因「悖离市场化重整」而备受质疑。张子年教授分析了中国大陆2007年至2015年间中国法院受理的公司重整案例，认为中国大陆的重整案件中，上市公司和国有企业的股东通常可以在重整计划中保留自己的股权，债权人只能获得较少的清偿，这违反了绝对优先规则。但是一般民营企业的重整则很少违反优先原则。赵惠妙教授分析了2007-2018年期间中国大陆上市公司的重整案件，同样地指出，这类公司的重整目的不是市场化的债务重组，而是为了提高控股股东的清偿顺位。
然而，是否违反绝对优先规则本身是非常复杂的判断过程，它不是一个非黑即白、非此即彼的简单问题。违反绝对优先规则的情形有多种类型，比如在高顺位债权人未能足额获得清偿之前即向低顺位债权人分配财产，或是允许破产公司的股东继续持有公司股份等。但是实际情形绝不止此，还有一些违反该原则的情形。美国法院在适用第11章时以判例法的形式（ 如在Re SPM Mfg. Corp.案件中）认定下述情况同样违反了绝对优先规则：在重整计划中规定顺位在先的债权人跨越顺位等级向低顺位的债权人让渡利益。当然，根据Jevic Holdings案确定的规则，该等裁判规则可能会受到质疑。此外，美国学者认为，由于对重整中的公司进行估值本身即存在不确定性，适用绝对优先规则会带来效率损失。实际上，设置重整价值的争辩环节具有重要意义。相反地，他们认为适用相对优先规则不会让一些债权人因为固执的坚持绝对优先受偿顺序而坚决反对重整计划。这些学者建议适用的相对优先规则是，重整计划应允许顺位在先债权人获得重整后公司的股份， 低顺位的债权人则可以自行选择（ 股权或者现金清偿）。但是美国的立法机关并没有采纳学者的这项建议。
判断违反绝对优先规则的程度也是一个重要的问题。例如，为寻求低等级债权人和股东的支持，重整计划中规定向该等主体进行小额清偿，该等情形属于轻微违反绝对优先规则；为保证破产公司能够正常交易，重整计划会规定在担保债权人和其他优先债权受偿前先行向供应商债权人清偿。在中国一些大型企业的重整中，可以看到控股股东持续不断的为重整中的企业提供资源，因此，这些控股股东保留其股权具有一定的合理性。
（一）绝对优先规则的成本与收益
虽然绝对优先规则减弱表决钳制对重整的影响，但是它并非是零成本的制度。绝对优先规则导致公司重整价值估值的不确定性。事实上，对价值估值的争论程序（即允许利害关系人对估值提出质疑，并在法庭面前争辩）对重整具有重要意义。
尽管绝对优先规则是第11章重整的核心原则，但即使是那些借鉴第11章的发达国家，也并未在其国内重整法律制度中将该原则确定为默认适用的原则（本文将在第三部分中具体阐述这个问题） 。例如， 欧盟在最近发布的《欧盟重组指令》中将相对优先规则列为默认适用的原则，相对优先规则要求反对重整计划的债权组别所获得的清偿不得低于与他同等顺位的其他债权人的清偿比例，同时，清偿顺位低于该债权组的债权人不会因重整计划获得比该债权组更高的清偿比例。欧盟的其他国家在适用强裁权时也要求有条件地适用绝对优先规则为前提的。比如，德国法院行使强裁权时，还要求符合「多数债权组表决通过重整计划」的条件；新加坡法院表面上是遵循绝对优先规则，但新加坡采用的绝对优先规则只是流于形式，与美国不同，新加坡并不要求强裁之前必须先行剥夺股东对重整公司的权益。英国最近发布的《2020年公司破产和控制法案》中，虽然引入负有第11章精神的重整程序，但是却并没有将绝对优先规则一并规定在内。
适用绝对优先规则的益处是毫无疑问的，该原则有效防止重整计划过分偏袒股东却忽视无财产担保的普通债权人利益的情形；确保重整程序不会因为股东因未获收益而被钳制，从而将重整的谈判限定在「涉及金钱的」债权人之间。学者们认为绝对优先规则适合第11章规定债务人自行管理模式下的重组，但该原则并不适合那些公司股权相对集中在某些主体的国家或地区，即使是在香港这样有成熟完善的避免交易滥用的司法体系也不适合应用该原则。毕竟，绝对优先规则的适用会产生成本。在那些公司股权相对集中于某些主体的国家或地区，如果控股股东知晓其重整之后无法保留其股东权益，那么这些股东可能不会积极向公司注入资源或提供更多的方案解决公司问题。尽管大多数公司重整都是获得各表决组支持的，但是最终的谈判往往会受到法律预设的框架之影响。因此，立法的选择会影响到个案的谈判结果。
对于股权结构相对集中的大型企业的破产重整案件，严格适用绝对优先规则既不是最优选择，也不具备现实可行性。尽管基于潜在的隧道效应理论，进行关联交易会导致公司控股股东与公司之间的代理成本增加，但是控股股东仍可从关联交易中获取利益，因为他们可凭借其管理层监督者的身份自公司处获得本不应获取的交易机会。
（二）绝对优先规则司法审查的局限性
在比较研究何种破产制度模式是最优时，有学者提出破产法官和破产法对于解决「合同不能继续履行」（这在实践中是不可避免的）和「合同履行存在瑕疵」两个「孪生」问题上发挥着重要作用。他们认为对于一个经过重整程序进行重构以恢复盈利能力为目标的企业来说，非常需要具有高超审判专业能力的法官在债权人和管理层间众多争议──包括对是否违反绝对优先规则的争议──之中作出裁决。如果没有这样的专业审判能力，那么还是适合建立偏重债权人利益保护的破产制度。但现实是，当这些移植第11章的国家在实施第11章变体的重整制度时，通常会将法院置于制度的核心位置，设定成为法院主导的重整模式。这些制度改革通常是与法院专业能力的提升同时进行，而不是等法院具备该等专业能力之后才进行改革。中国大陆破产制度改革所面临的困难也部分归因于司法专业能力的供给不足。为了解决这一问题，中国大陆近十年来陆续设立了专门的破产审判庭或破产法庭来解决司法能力不足的问题。
但是，当涉及各类市场主体都有可能作出的机会主义行为问题时，法官的司法能力再增强，也无法仅凭一己之力解决这个问题，因为即便是经过严格训练的法官，在非极端情况下都很难判断某一行为是否属于机会主义行为。债务人的管理层可能实际的目的是延长企业的寿命，但是表面看来却像是透过拖延出售资产进程来拯救公司。即使经验再丰富的法官，也无法对一个未提交给他的呈请发表意见。
此外，在实施债务人自行管理模式的国家中，法院在作出有利于债务人的决定时往往存在一种固有的偏见。例如，《美国破产法典》规定，如果一个重整计划必须透过法院强裁迫使异议债权人受该计划的约束，那么该重整计划必须满足一个条件，即该计划不得不公平地歧视异议债权人，并且应公平对待每一组中未能表决通过的债权人。但是在重整案件中，由于法院遵循「不告不理」原则，法官不会参与债权人的内部决策过程。从重整案件管理的视角而言，1978年《美国破产法》的原始意图就是将破产法官的行政管理角色移交给了托管人。该法第105条赋予破产法官广泛的权力，透过召开案件进度说明会议和下达各项涉及案件管理问题的命令来主动地管理案件，但实际上，并非所有法官都积极地管理和监督破产程序。
由于通常提出第11章破产保护的主体是债务人，债务人管理层应为重整后的公司具备存续能力举证，那么法院在判断债务人是否有挽救可能性时会偏向管理人意见也就不足为奇了。
一、信息强制披露制度
（一）中国大陆
中国大陆《企业破产法》在引入重整制度时适当借鉴《美国破产法典》第11 章，但《企业破产法》实行的是「混合管理制」，即债务人自行管理模式和管理人管理模式兼而有之，但是在规定重整程序的章节中没有规定信息强制披露制度。中国大陆法院根据该法第84-87条强制批准重整计划的前提条件是「开放式」的。重整计划依法可以被强制批准的前提条件是有财产担保债权人必须获得「公平」的补偿，且其被担保的权益没有收到实质性的损失。由于法律没有规定债务人管理人具有披露公司有关信息的强制性义务，导致债权人可能无法获得有效的谈判机会，这成为被学术界批评的问题。
（二）英国
在英国，公司重组有两个重要的程序：一是《2006年公司法》第26条项下的偿债计划，一个是该法第26A条项下的重整计划。上一个具有现代公司重组程序性质的立法还是英国《1862年公司法》。根据该法，公司只有在已经或者濒临清盘时才能提出重组申请。在自愿清盘的情况下，该重组计划需要获得75%以上的股东同意和75%以上的债权人都表决同意，上述比例包括人数和金额。该计划无需经过法庭裁令批准，但需给予所有债权人或清算缴款人三周的异议期，准予其向法庭提出反对该计划的异议，法庭经审查后可以决定修改该计划或裁令该计划符合法律规定。在强制清盘情况下，清盘人可以经法庭裁定允许后「以其认为合理的方式行和解或提出其他安排」。由于该项规定十分模糊， 司法审查范围有限，因此英国于1870年对此进行了细化修改。
英国在1948年再次修订《公司法》时，就公司重组制度予以了保留，其范围和程序也没有做实质性的修订，但是增加了信息披露的强制性要求，并要求债权人和股东接受：「声明中应当就和解或者偿债安排的影响进行解释，特别应明确陈述该等和解或偿债安排对公司股东、或公司成员、或债权人是否有利益或存在哪些实质性影响，尤其是当这些影响不同于对他人类似权益造成的影响时。」如果公司管理人员或者清盘人未能依法履行信息披露义务，可能会被罚款。强制披露信息条款被此后的多份公司法案保留，包括2006年《公司法案》。英国法律认为，披露解释性声明时必须同时提供充分必要的资料，使债权人能够在充分获知有关信息的情况下表决赞成或反对偿债安排。如果债务人没有在解释性声明中充分披露必要信息，法院则不会同意裁定批准偿债安排。英国法院在判定偿债安排的解释性声明是否披露了充分必要的信息时，会同时审查信息披露条款的规定和公司法的规定。另外，法院也不会在解释性声明发给债权人之前提前同意批准该声明。事实上，英国也又有其他规则要求详细审定偿债安排的各项条款。
目前对案例的研究主要集中在「对债权人分组信息的披露」和「偿债安排是否表决通过对债权人受偿情况的对比分析」方面。对于前者，披露「债权人与债务人之间」和「债权人与债务人董事之间」的关系十分重要，这些信息将帮助法院决定该案的债权人分组是否恰当。互相之间没有利益冲突的债权人将被列为同组债权， 可以统一协商谈判。例如， 在Re Indah Kiat International Finance案中，法院认为债务人公司及其附属公司持有的公司债权， 不能与其他持有债权的债权人列为同组债权人。
对于后者，公司董事提供的解释性说明中，应当充分陈述偿债安排若未获表决通过的后果。虽然不是绝对必须的，但这个后果通常是清盘状态下的分析，即公司清盘状态下债权人获得清偿的情况，以及债权人根据该偿债安排可望获得清偿的时间表。虽然立法没有正式规定，但实践中已经形成了这样的规则，即解释性声明披露的是财务顾问对清算状态下的财务意见。如果没有财务分析专业意见，那么董事所做决策可能会受到质疑。例如，在Re Sunbird Business Services案中，该公司董事们在声明中披露，如果公司清盘，债权人所能获得的偿债金额几乎应忽略不计，尽管从该公司账面上看来公司的净资产为正值。斯诺登法官认为，在该等情况下，一个理性的债权人不能视为已经准确获知公司情况，无法据此作出是否表决同意的「知情意见」。解释性披露声明中还应当就债权人和股东依据偿债安排所获得的清偿情况进行披露。
最近的判例和实践表明，这些专业意见所意图证明的事实往往和现实的事实存在差异。在House of Fraser (funding) PLC重整案中，英国高等法院认为毕马威提交的财务分析报告不可信赖并不予认定其作出的专业意见。在Indah Kiat International Finance案中，专业人士出具的「公平意见书」自相矛盾。斯诺登法官认为「公平意见书」必须包含对各种情形的全面分析，不仅如此，意见书中还应当明确声明出具意见书的专业人士应当对债权人负责。
专业顾问（包括律师和破产从业人员)的费用通常不会在英国的偿债安排中披露，因为专业顾问的费用会被全额支付，因此这部分费用不是影响各方谈判的关键内容。这些费用不仅包括债务人聘用专业顾问的费用，还包括代理债权人群体与债务人进行谈判的顾问费用。虽然并非所有债权人都会关注偿债安排的经理人费用，但这些费用确实会挤占公司的资源，影响公司嗣后的偿债能力，从而可能影响债权人表决是否同意偿债安排。
（三）新加坡
2017年，新加坡借鉴《美国破产法典》第11章对公司重整立法进行了修改（下称2017年改革）。为了加强新加坡作为区际重整中心的地位，新加坡进行2017年改革时「择优」引入第11章的先进制度，包括债务人自行管理的重整模式，重整申请一经提出即具有中止对债务人财产执行行为的效力，赋予法院跨组强制批准批准偿债安排的权力，以及更加灵活的困境企业融资方式等。但是，为提请法院同意召开会议表决偿债安排而预先披露信息的规则，以及解释性说明的法定规则均未做相应修改。在2017年修法改革之后的Pathfinder Strategic Credit LP v Empire Capital Resources (Pathfinder)案中，新加坡上诉法院认为根据偿债安排程序进行的不同阶段，债务人披露信息的标准也应当有所不同，为获得召开债权人会议的法院许可而进行信息披露，应适用较低的披露标准； 但法院作出许可之后， 应适用更高的信息披露标准，保证债权人在充分知晓有关信息的情况下作出表决。在申请召开债权人会议的法庭许可阶段，债务人必须披露充分的信息令法庭了解包括债权人分组情况和重组成功的可能性。只有到了通知债权人开会的阶段，债务人公司才义务披露「足够的信息，以确保债权人能够在知情的情况下行使投票权」。
二、跨组强制批准制度
（一）中国大陆
中国大陆的重整强制批准制度（或称强裁制度）规定在《企业破产法》第84条至第87条，如前所述，所谓「同组强制批准」（或称「同组强裁」）是指如果同意表决组的超过半数债权人，其所代表的债权金额超过有表决的债权总额的2/3，视为该表决组通过重整计划。如果上述债权和人数未能达到法定标准，债务人或者管理人可以与未通过的表决组进行协商后进行第二次表决。如果第二次表决仍然未能通过，经债务人或者管理人申请法院可以（强制） 裁定批准重整计划，即跨组强制批准（或称「跨组强裁」）。跨组强制批准必须满足下列条件：担保债权人必须获得「公平」的补偿，担保权未受到实质性损害；职工债权和税款债权应当全额支付；普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例；出资人权益的调整「公平公正」；公平对待同一表决组的成员；重整计划具有可行性。虽然对于第87条是否也规定过了绝对优先规则尚有争议，但是毫无疑问绝对优先规则是保护普通债权人合法权益的重要制度。实践中法院在作出强制批准的决定前，通常会聘请第三方专业机构对公司清算状态下的价值进行评估（以确定普通债权人可能获得的偿债金额），该项报告不会直接向债权人披露，但是债权人可以申请查阅。与新加坡相同，如果重整计划涉及股东权益的调整，则必须设立股东组别进行表决，不过即使该组表决不通过，重整计划草案也有可能被强制裁定批准。
查阅此前学术界的研究，本人发现学术界曾批判中国重整实践，认为法院违反绝对优先规则任意行使强裁权，悖离了「市场化重整」的方向。张子年教授分了2007年至2015年的重整案件数据，认为股东在重整案件中仍然保留了股权份额，但债权人仅仅获得了微不足道的清偿，这一情形违背了绝对优先规则。他认为，根据公开数据，2007年至2015年期间中国大陆法院审理158件重整案件中，有43.7%的案件（69宗，有48家上市公司）股东保留了股权份额，但普通债权人的债权几乎被腰斩，这违背了绝对优先规则。赵惠妙教授则分析2007年至2018年上市公司的重整情况，发现52宗案件中有50宗违反了绝对优先规则（同样是以股东保留股权但债权人的债权被削减为认定标准），其中有13宗案件是法院行使跨组强制批准权力令重整计划生效的。也有其他学者持有类似的批判意见。
当然，自2009年开始，最高人民法院一再强调法院要谨慎适用强制批准的法定权力。2018年，最高人民法院在《全国法院破产审判工作会议纪要》中增加了两项强裁的条件：1.至少有一组债权人表决通过重整计划草案；2.表决未通过的债权组依据重整计划草案所获清偿不得低于清算状态下获得清偿。然而，最高法院的上述规定并没有解决一个问题，即债权人和管理人就债务人的资产估值发生争议时应当如何行使强制批准权，那么问题就转化为是否要强制管理人披露作出债务人资产评估结论所依据的方法和标准。与赵教授和张教授的（主要是2015年之前）的案件研究相比， 近年来法院行使强裁权的情形已经显著减少。2015年至2019年之间，仅有一家上市公司重整案件系由法院强制批准重整计划草案， 该案发生在2015年（ 贵州国昌能源控股公司），且该企业的股东按照重整计划的规定让渡了部分股东权益。同期，在12宗上市公司破产重整案件中，有1/3的上市公司（7宗）在重整计划中规定剥夺控股股东全部或部分的股权。在同一时期，根据企业破产法完成重整的上市公司，有三分之一涉及控股股东剥离全部或部分股份（21宗重整案中的7宗）。例如，深圳市中级人民法院审理的深圳新都酒店股份公司重整案。该公司在深圳经营酒店，根据深圳市中级人民法院批准的重整计划，该公司债权人获得偿债的资源，系来源于其控股股东深圳瀚明投资有限公司向重整投资人无偿让渡其所持有的50%的股份。对此唯一合理的解释是，公司的控股股东应当对公司陷入财务危机承担责任，因此他们在重整过程中必须让渡部分股份权益。据此，即使本案中法院没有行使强裁权，控股股东仍然在重整后退出公司控制权。
综上研究表明，尽管在《企业破产法》实施早年，中国大陆的重整实践因为法院较多行使强制批准的权力而被学者们广为批判，但是近年来的破产重整实践来看，最高人民法院透过约束下级法院审慎地适用强制批准权力和事实上的遵循绝对优先规则，中国大陆重整实践已经有了极大改善。但是，《企业破产法》第87条中对绝对优先规则未能明确规定，可能导致国外的债权人无法确定法院裁定确认重整计划的标准，从而影响进行交易或提供信贷时所做的决定。
（二）英国
根据《英国公司法》第26A条项下的重组计划程序，只要有一个表决组75%的金额多数通过了重组计划，该重组计划即可以对其他债权组或者股东组生效。根据该法第26条进行的偿债计划程序，则需要每一个表决组均表决通过。与重组计划程序不同的是，偿债计划程序的表决还要求该组表决同意的人数占多数。
在重组计划程序中，任何权益可能受到重组计划调整的主体均应参与该程序，但是那些不存在真正的利害关系的主体则不参加程序。债务人必须披露充分的信息给权益受到影响的债权人和股东，以便他们行使投票权。法院一旦裁定批准重组计划（或偿债计划），该计划即对全体债权人／股东发生法律效力。在法院审查重组计划（或偿债计划）阶段（甚至可能在更早的申请召开债权人会议阶段），公司的估值问题尤其重要，包括如果法院不予强裁的情况下还有哪些救济途径等。及时有表决组没有通过该项重组计划，如果可以满足如下条件，法院仍然有权裁定批准该重组计划：1.未能通过的表决组的成员所获得的利益不会低于其他任何一种替代性程序所能获得的利益；2.至少有一个表决组表决通过，且该表决组在其他替代性程序中仍与债务存在经济利益关系。
如果任何一个表决组的中的具备理性思考能力的成员在为自身利益表决时会同意该重组计划，那么法院就会认为该重组计划是公正合理的。虽然法院的审查不会随意到仅仅是走程序那么简单（需要债务人提交证据证明其合理公正），但债务人也不用证明该重组计划是「唯一」公正合理的计划。因此，只要债务人可以举证证明重组计划满足法定条件和下列条件，法院即会裁定确认重组计划：相关表决组参与表决的成员公平的代表了该表决组的意见；表决通过的表决组成员系依据其真实意思表示行使表决权；不存在强迫少数成员违反其所代表的组别利益的情形。
可见，跨组强制批准并不以符合绝对优先规则为前提。跨组强制批准只需要确定未表决通过的表决组根据重组计划所获得利益不低于不强裁情况下（与之相比的情况主要包括整体营业转让情况下或者清算状态下）的利益即可。法院在决定是否批准重整计划的听证会上，各方争论的焦点随即会转移到以及公司的估值是否准确上，以确定强裁的价格基础。
（三）新加坡
与美国不同，新加坡在引入跨组强制批准规则时，虽然明确表示严格适用绝对优先规则，但却并不要求必须削减原股东的持股份额。2017年修法改革后的最初阶段，对于未经股东组表决通过的重整计划是否必须削减股东股权份额才能获得法院强裁的问题，一直存在争议。但是新加坡议会在2018年《清算、重组和解散法案》第70条中澄清该问题，认为股东削减其公司份额不是强裁的必要条件。因此，除非股东自己同意，或者股东表决组通过，否则重整将不会剥夺股东在重整公司的股份权益（根据偿债计划程序）。尽管新加坡议会并未明示，但比较合理的解释是新加坡没有要求严格适用绝对优先规则，并希望借此激励控股股东启动庭内重整，如果不给控股股东保留一定的权益，控股股东可能不会考虑尽快选择重整自救。与《美国破产法典》第11章类似，偿债计划必须「公平公正」对待表决未通过的债权组的债权人，并不得有不公正歧视任何一个表决组的情况。
与第11章不同的是，在公司营业转让或者增发股份的情况下（包括交换债），计划的表决仍然需要征得股东的同意。此外，除了需要持有超过75%债权比例的债权人支持之外，在新加坡申请强裁仍然十分困难。这也许是为什么截至本文付梓仍未有一宗法院强裁的案件发生。
我和合作作者曾写过一篇文章，从实证的角度说明在新加坡重整中控股股东经常以注入新资产或提供贷款的形式参与公司重整。例如，在新加坡交易所上市的Nam Cheong公司于2017年实施重整（2017年改革之后），该重整计划规定，债权人由增发股票筹集的资金获得清偿，而该公司控股股东（持有51%的股份）承诺认购该公司的增发股票（从而避免了公司承销增发的股票）。2015年，在新加坡交易所上市的PT Berlian Laju Tankers Tbk重整中，控股股东Surya parties同意向该公司投资新股本，并向无担保债权人额外提供2%的股份。考虑到新加坡的愿景是成为亚洲地区重整中心，包括公司总部设在该地区，鉴于新加坡是他们债券的筹资地之一，适用严格的绝对优先规则不太可能激励这些公司在新加坡进行重整。
一、建立信息强制披露制度性
在重整过程中，除非债权人是金融债权人有机会获取债务人的财务报表，否则只有债务人最具获取财务资料的优势地位。在债务人自行管理或者管理人与债务人共同管理的情况下，这种信息不对称的情况是实际存在的，如果有控股股东的情况下，信息不对称的情况会愈加明显。基于中国大陆的现实情况，参考成熟法域的既有经验，大陆在破产法修改过程中应考虑增加信息强制披露制度，即将重要的财务信息列为必须向债权人或管理人披露的必要信息，在重整过程中尽早披露。当然，将争议提交法院处理可能会降低效率。但如在制度设计中允许股东继续持有公司股份将鼓励控股股东积极配合重整各方和管理人密切配合，推动重整成功。
有效解决这一问题的方案是在修订的《企业破产法》中赋予法院更加主动的角色，即在召开第一次债权人会议之前即介入信息披露的审查。在此可以借鉴第11章的做法，美国法院会要求债务人向债权人做出信息披露声明之前先提交法院进行审查。新加坡在将第11章的优势做法引入其固有的偿债计划程序时，对法院提前审查十分谨慎。跨组强制批准作为一项重要且充满权威的制度为公司债务重组提供了有力支持， 保护了企业继续盈利的能力，从而保障重整各方利害关系人的权益，但是也为异议债权人增加了风险。提前审查虽然保障了债权人在充分知情的情况下参加债权人会议并有效表决，减少因信息披露不完整导致的无效会议，影响重生进程。
二、批判借鉴绝对优先规则
法院通常不擅长识别那些充满「机会主义」的重整方案，这类重整方案试图将企业价值从债权人手中转移至股东或者其他擅长制造财富的人。过去，在中国大陆的那些股权结构集中的公司此前有着众多处理经济危机的经验，在这一背景下，令那些控股股东继续参与重整后的公司运营，可能是、也可能不是最优的选择。债权人是决定重整方案是否最优、是否允许原控股股东继续参与经营的合适人选。因此，立法修改时不应对债权清偿的优先顺位和强裁的适用标准做「一刀切」式的规定。本文认为，如果允许控股股东继续参与重整后的公司经营，那么必须设置一道防火墙来保障那些受影响的债权人， 并由这些债权人决定是否同意。
比如，新加坡和中国大陆的重整案件中都有保留原股东权益的情况，尽管这个公司已经不能偿债并且没有现金流。这可能就是保证案件重整成功的代价。值得注意的是，由于立法缺乏明确的规定，未来类似案件是否仍然会如此处理仍然具有不确定性。最高人民法院虽然规定债权人应获得不低于清算状态下偿债金额的清偿，法院才可以行使强裁规则，但是由于没有强制管理人披露评估方法的强制性规定，上述规则无法解决当事人对清算状态下的评估价值有争议的情况。一种比较有保障的解决方式是：设定一个债权人和股东均可以接受财产分配范围，同时满足法院强裁的前提条件，然后再提请法院裁定该重整计划；另一种方式是类似新加坡的做法，提高适用标准让强裁在实践中基本不具有可行性，即要求重整计划获得持有超过75%的债权金额的债权人的支持，法院才可以行使强裁权。
良好的公司重整和清算法律环境，便于尚有活力的困境企业完成重整，便于失去活力的企业尽快释放生产要素，对促进经济发展具有重要作用。随着全球对企业重组和不良资产处理的需求不断增加，发达国家和新兴国家都不断自我检视和修改重整和清算法律制度。在本文中，我认为公司重整法律制度的首要作用是提供一个制度框架，以减少由债务人和债权人引发的价值贬损问题。虽然各国的企业重整制度制定目标类似，所解决的问题也类似，但是由于各国和地区的政治经济发展程度不同，各国所采用的具体重整制度也有所差异。因此，以各国解决钳制问题的解决方案为例，我试图说明一个道理，即各国自有其国情，不存在放之四海皆准的统一方案。
文字整理｜汪跃
来源：《月旦财经法杂志》 2022年5月47期，5-47页
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