法治研究 | 韩长印、王雯慧：破产重整中的名义清偿率问题

作者简介：韩长印，上海交通大学凯原法学院特聘教授，法学博士

王雯慧，上海交通大学凯原法学院博士研究生

文章导读

摘要：

重整计划清偿方案中包括债转股在内的非现金清偿的名义清偿率约定，引发了实际清偿率或低或高的争议。现有应对方案中诸如赋予债权人清偿方案选择权、明确担保第三人的责任、界定有过错评估机构的法律责任等，虽能部分缓解相关争议，但仍无法从根源上解决问题。名义全额清偿“名实不符”的核心症结在于重整程序中事前股权评估价格与重整后股权实际价格之间的固有差异，这种差异受评估方法局限性、企业经营不稳定性等因素影响，具有难以完全克服的特性。而在债转股清偿方案中引入对赌条款、可赎回优先股、可转债等股债融合类估值调整工具，可为债务人及其出资人、债权人三方主体提供重新评估股权价值的机会。通过考量股权最终实际价值与重整计划约定的最低清偿比例，可触发双向调整机制：若债权人获得的实际清偿比例低于最低清偿比例，由债务人或者出资人通过现金补偿、股权补偿或股权回购等方式补足差额；反之，则由债权人通过股份让渡、股权赎回等方式返还超额利益，从而实现对重整债权人利益的精准保障。

· 目录：

一、问题的提出

二、破产重整非现金清偿100%名义清偿率的正当性检视（一）引发主从债权是否消灭的争议（二）导致重整债务的不当豁免（三）定价方式欠缺准确性三、名义全额清偿方案的争议根源与现有对策（一）争议根源：估值差异与债权人需求错配（二）名义全额清偿方案现有对策及不足四、股债融合视阈下债转股清偿方案的完善路径（一）对赌协议/条款的应用（二）可赎回优先股的设置（三）可转债的方案安排五、结语

01

问题的提出

我国重整实践中，金钱之外的非现金清偿方式普遍存在，其中，“债转股”因能缓解债务人现金流压力、降低资产负债率而被广泛应用于各类重整案件。在债转股清偿方案中常有这样的表述：普通债权以股票或者“现金+股票”的方式抵偿，实现普通债权全额清偿，即名义清偿率100%。多地法院发布的重整典型案例中，也普遍强调“债权人100%清偿率”及重整案件实现“良好的法律效果和社会效果”等表述。然而，上述“100%名义清偿率”在实务中也引发了不少的疑问：多数重整计划并未披露债转股的具体定价依据，即便公开披露定价依据的重整计划，其所采用的偿债率倒推法、市场价格法、未来价值预测法等，也因方法本身的局限性而导致定价与实际价值之间的显著偏差（见表1）。

据统计，2020年我国12家重整计划执行完毕的上市公司中，5家约定有债转股100%名义清偿率，但仅天娱数科的实际清偿率（108.43%）与名义清偿率接近；其余4家偏差极大——*ST安通实际清偿率仅为51.47%，ST永泰、*ST宝实、*ST盐湖实际清偿率分别达121.13%、135%、348.47%。“保护不足”或“过度保护”的矛盾局面可见一斑。本文拟在剖析名义清偿率100%正当性欠缺及其成因的基础上，尝试引入公司法上股债融合的分析视角，探索化解名义与实际清偿率错位的系统路径。

02

破产重整非现金清偿100%名义清偿率的正当性检视

以债转股为代表的非现金清偿100%名义清偿率的安排在重整实务中有其独有的优势，包括减轻企业的债务负担，提高重整计划的表决通过率，避免现行相关税法之下债务豁免可能引起的企业所得税缴纳问题等。但是上述优势并不足以充分证成这一安排的正当性，其正当性存在以下争议。

（一）引发主从债权是否消灭的争议尽管重整计划约定债转股清偿率100%，但司法实务中对转股债权人的债权是否因全额清偿而消灭存在分歧。最高法院在“日林建设集团有限公司、中国进出口银行保证合同纠纷再审案”中秉持未全额消灭的立场，指出债转股清偿方式并不必然代表债权人实际受偿的金额，债权人是否获得全额受偿仍需视股权的实际价格确定。但也有法院持相反观点，认为在重整计划约定以债权数额与债权总额的比例计算转股数时，无需计算单股股权的价格，该部分债权在转股后应认为获得全额清偿。不仅如此，在破产债权存在其他保证人或连带债务人时，相关权利是否消灭也面临争议。债权人通常主张其有权就未受偿部分继续主张权利，主要理由为：（1）重整计划并非单个债权人与债务人自由协商达成的合意；（2）债权实现额度应当以重整后股票实际变现的价值计算；（3）根据《企业破产法》第92条第3款，其对保证人和其他连带债务人的权利不受重整计划的影响；（4）重整程序中的债转股与实体法上债转股不同，不构成债的消灭原因，不导致债权人实体权利的消灭。而保证人或者连带债务人则主张：（1）重整计划中的转股定价是债权人会议决议的结果，法律意义上应界定为全额清偿；（2）债权人在重整计划表决时投赞成票，应视为其放弃受偿全部债权的权利，保证人有权在放弃权利范围内免于承担担保责任；（3）债权人要求确定实际清偿率与清偿额度实质上是对重整计划的约定提出异议，但重整计划决议的15日异议期已经过，重整计划对其具有法律效力。对争议双方的不同立场，支持名义清偿率100%观点的法院一般认为，由于主债权已经消灭，向保证人继续追偿的从权利也随之消灭。持相反观点的法院则主张，转股债权并未因全额清偿而消灭，因主债权未消灭，债权人仍可继续对其他担保人主张权利。还有法院采取不同的解释路径认为，名义清偿率100%应理解为不论实际清偿率如何，债权人对债务人均不再享有偿还请求权，债权相对于债务人全部消灭，但对于其他连带债务人，债权仅在实际清偿范围内消灭。上述争议出现的根源，无疑在于各方对名义清偿率100%以及债转股的法律效力存在不同意见。学理上，对于债转股的法律属性存在三种代表性观点：（1）“双重性质说”。该说认为重整债转股具有债务清偿与债权出资之双重面向，受破产法、公司法、证券法等法律的共同约束。（2）“代物/专为清偿说”。该说则主张破产程序中的债转股在本质上是以其他标的或给付类别代替原标的或给付类别的一种替代性清偿方式，需适用民法上包括瑕疵担保责任在内的代物清偿法律规则。（3）“程序性财产分配说”。该说主张重整实践中的债转股是一种将出资人权益分配给债权人的财产分配方式，其仅产生破产债权在程序法上消灭的效力，与实体法上的债转股截然不同，在解释与适用上同实体法中债权清偿的制度规范无关。在名义清偿率100%的约定下，若采“双重性质说”或“代物/专为清偿说”，债转股具有实体法上的债务清偿效力，主债务因全额清偿而在实体法上归于消灭，担保权作为从权利也一并消灭，此时债权人向其他担保人继续追偿即可能面临法解释上的困难；而若采“程序性财产分配说”，债权在破产程序中相对于债务人企业消灭，但其不具有实体法上债权清偿的效力，附随于其上的担保利益并不会消灭。因此，采取“程序性财产分配说”的观点似乎可以将名义全额清偿的效力限定在债务人企业与债权人之间。但该说借助实体法与程序法之分，建立了债务清偿“内外有别”的法律效力格局，这一做法实际上使得破产程序中债转股清偿方案得以排除适用实体法上的债务清偿规则以及担保权的从属性规则，故仍需受到破产遵循非破产规范原则的审视。即便认为“程序性财产分配说”符合破产遵循非破产规范原则，其也仅系在其他担保人存在时提供了一个保护债权人清偿利益的思路，该说对名义清偿率约定本身是否合理并未作出回答，特别是在重整企业为债权人唯一债务人时该说难以应对名义清偿率100%引发的其他问题。（二）导致重整债务的不当豁免重整实践中，就是否包含债务豁免的意思表示有两种情形。一是重整计划明确有债务豁免的意思表示。如在*ST凯迪重整计划中，管理人提供了以股抵债、现金清偿、现金与以股抵债相结合等三种受偿方式供债权人选择，并规定：“选择一经作出即意味着放弃其他受偿方式……对该选择形成或导致的清偿不足部分，凯迪生态等21家公司不再承担清偿责任”。该重整计划赋予了债权人充分的选择权，对债转股的法律后果进行了明确的提示与说明，在此基础上约定债务人对转股后未获受偿的部分债权不再清偿。二是重整计划未明确债务豁免的意思表示。相当一部分重整计划要么未赋予债权人债转股的选择权，要么未对债转股可能产生的法律后果予以说明，而是直接约定破产债权通过债转股的方式实现全额清偿，这将导致债权人可能对债转股面临的风险缺乏全面认知与充分了解，仅因“全额清偿”的表述而接受该清偿方案。据此，债转股名义全额清偿有如下存疑之处：（1）未能与债权人事前达成一致的债务豁免的意思表示。（2）以名义全额清偿的事先约定掩盖了事后可能出现的不足额清偿的法律效果，且债务人免责的数额事先并不确定，完全取决于事后的重整情况。（3）引发债权人向保证人或其他连带债务人追偿的争议。在债转股情形下由于重整计划存在全额清偿的约定，保证人往往主张即便事实上存在债务豁免，也应遵守重整计划的约定视为全额清偿。（4）使担保债权人丧失担保机制与优先受偿权的保护，使刚性的债权约束转变为软性股权约束，即便其后股权实际价值偏低，权利人也难以再对担保人或者担保物主张权利。（三）定价方式欠缺准确性目前三种主要的债转股定价方式均存在准确性问题。“偿债率倒推法”是以债务人可供用于抵债的全部股权抵偿全部需转股债权，即直接默认两者之间为等价交换。这种以需转股的债权总金额除以可用于抵债的股权数所倒推出来的单股股价，难言具有合理性与科学性。同时，以此方法计算出的股价也无法为债权人计算预期清偿率提供任何参考，反而极易导致债权人在不充分的信息披露之下非理性和非客观地行使重整计划的表决权，造成其误以为能够全额受偿但实际上清偿利益受损的局面。“市场价格法”通常以重整债务人股票停牌前的收市价或是未停牌时一定时期的平均价格作为债转股的定价依据。但研究表明，根据重整债务人最后停牌价格计算抵债股票价值的弊端为，债务人企业因破产危机停牌后，股票复盘在多数情况下价格会大幅下跌，使得股票的市场价值严重低于停牌时的收盘价，即转股股价的定价出现虚高；而以重整期间一定时期股票的平均价格定价也不能充分反映企业重整后股票的价值，因为尽管重整期间股票未停牌，但因重整程序的启动，公司股价往往会出现下跌，以此为标准未能考量债务人重整成功后的发展前景、盈利能力等，可能造成债转股定价偏低。同时，若转股股票由企业的资本公积金转增，则转增后股票需要除权，债权人获得的股票价值会产生一定程度的折损。“未来价值预测法”是由管理人聘请专业的评估机构，以债务人重整计划中的经营方案、重整投资方案、资产负债情况等资料为基础，通过运用同类公司比较法、交易案例比较法、头均市值法等多种评估方法对重整债务人股票的未来价格进行预测，计算出股票抵债价格的一个合理价值区间。该方法本质上仍属于对股权价值建立在客观资料上的主观“预测”，受限于评估资料的局限性、评估方法的多元性（区间上限值与下限值之间差距较大）、外部环境变化导致预期判断难度加大、潜在的道德风险（评估机构可能出于佣金追求而人为操纵评估结果）等原因，无法完全保持客观中立性与独立性。除此之外，《最高人民法院关于审理企业破产案件确定管理人报酬的规定》第2条采取了将破产债权的清偿数额与管理人报酬直接挂钩的做法。依此，名义全额清偿的约定还将导致管理人报酬的不合理上涨。基于职务报酬的激励，管理人在制定重整计划时似乎有更充分的动机优先选取债转股清偿方式并更积极地说服债权人选择此种清偿方案。尽管名义全额清偿具有降低企业资产负债率、提高金融债权人对重整计划的支持率等优势，但这些优势不应以牺牲重整债权人的利益来换取，况且重整表决通过率的提升仅有益于重整的程序效果，相比较于重整债权人的实质利益应处于在后顺位。

03

名义全额清偿方案的争议根源与现有对策

（一）争议根源：估值差异与债权人需求错配

1.股权评估价值与实际价值的固有差异

追根究底，名义清偿率100%引发问题的根源在于重整计划对股票的定价与未来股票实际价值之间存在的难以克服的差距，但转股方案又需要以一定的价格确定债权人的转股数量。市场化债转股要求转股的定价满足公开透明的程序要求与公允合理的条件要求，但评估定价作为一项复杂的工作会受多方因素影响。根据前文所述，除债转股评估定价过高会损害债权人利益之外，评估定价亦可能出现过低的情况，此时债权人会获得超出破产债权数额的额外利益，进而引发是否需承担债权出资的补足责任问题。《德国破产法》第254条第4款排除了出资真实价值低于股份票面价值时债权人的差额补足（出资不实）义务。但我国重整实务似乎较少关注债转股后股票实际价值大幅上涨的情况。2.普通债权人实际需求与债转股投资属性的冲突我国重整实践将债转股名义全额清偿方案大量运用至普通债权人，而普通债权人的实际清偿需求与破产债权转股后的投资属性之间的冲突是争议产生的另一重要原因。美国破产实务中债转股主要作为担保债权人或债券持有人的清偿方式，而很少用于普通债权人的重整受偿安排中，其主要原因在于，前类债权人往往具有积极介入重整程序并施加影响的意愿，他们在债务人重整前景良好时会借助债转股收购债务人企业的营业或者股权并取得相应的控制权，而普通无担保债权人的债权数额往往较小、过于分散，难以通过有效的组织对重整程序施加实质性的影响。故美国破产重整程序中债转股操作方式的特点是：首先，担保债权人或者债券持有人享有自主决定是否债转股的选择权；其次，因该类债权人具有成为公司股东的意愿，其转股后自行承担债务人的重整风险，未获清偿的部分视为对债务人的债务免除；再次，通过前述债权人的债转股选择，普通债权人的清偿数额可以获得提升甚至全额清偿。而在我国，大多数普通债权人选债转股的目的并非是参与公司治理或控制公司运营，而是债务人重整成功后自身得以实现股权价值变现并适时退出。因此，普通债权人接受以股权清偿债权的方案仅是在债务人流动性资金不足时的被迫选择，要求其承担股权贬值风险或者为其分配股权溢价收益在本质上均与其清偿需求不相符。（二）名义全额清偿方案现有对策及不足1.充分保障债权人的选择权针对名义全额清偿引发的债务不当豁免问题，现有的应对方案是充分赋予债权人以转股选择权，即在重整计划中提供包括现金清偿、债转股等在内的多元清偿方案，并对债转股的法律效果予以明确。通过选择权的赋予，以尊重债权人的意思自治，由此自愿选择以股抵债的债权人就需接受事后可能受偿不足的后果。该方案存在以下不足：（1）多元清偿方式的设置受限于债务人的实际情况，在债务人欠缺现金流（不少案件债权额之巨远远超过现金清偿的承载能力）或财产变现困难时，以股抵债将成为不得不采用的清偿安排。（2）即便能够为债权人提供选择权，转股债权人对于债转股的定价方式以及重整后债务人企业的预期股价也往往难以作出恰当的判断，并倾向于选择相信名义全额清偿的表述而接受重整计划的安排。（3）仅能应对实际股价低于估值造成的不足额清偿，难以回应实际股价高于估值产生的超额清偿问题。正如文首提及，债转股清偿中债权人最终获得超出其债权数额清偿的现象在实践中并不罕见。在重整分配视角下，这意味着估值的偏差让债权人获得了本应属于后顺位股东的分配数额，对股东并不公平。2.明确担保人的责任由名义全额清偿产生的保证人、连带债务人等责任免除争议，可以借助“程序性财产分配说”的解释思路，在重整计划中明确约定债转股全额清偿不影响其他债务人的责任承担。据此，债权人可以根据债务人企业重整后的实际股权价格计算债权清偿数额，其就未获清偿的部分仍可向第三人继续进行追偿。这一应对思路的不足在于其仅适用于破产债权人存在保证人或其他连带责任人的情况，于债权人仅能向重整债务人追偿的场合，名义全额清偿可能引发的潜在损失就无法借助第三人的责任承担加以弥补。3.要求中介机构承担损失赔偿责任对于评估偏差导致的债权人利益受损问题，若评估机构无需承担任何损失赔偿责任，会使得评估方缺乏审慎评估的激励，也为破产管理人与评估机构共同操纵评估结果提供了机会。《全国法院民商事审判工作会议纪要》第116条规定了审计、评估等中介机构在不当履职时需向债权人承担赔偿责任，这有助于对其客观、中立的评估起到事前约束作用，同时也为债权人的损失提供了事后的救济措施。2025年9月12日全国人大常委会公布的《企业破产法（修订草案）》第212条亦新增了中介机构的赔偿责任条款，且管理人在聘用中介机构过程中存在过错的，亦需承担相应的民事责任。该方案仍难以彻底解决估值的不确定性。即便中介机构能够公正、谨慎地开展评估工作，股权的评估价值与债务人重整后的真实股价之间仍有可能存在偏差，且有时细微的偏差会对债权人的实际清偿数额产生较大影响。因此，这一方案仅能缓解但并不能根除名义全额清偿引发的不确定性问题。正如上文指出，股权价值评估的客观局限性是问题产生的深层原因，若可以在重整计划中根据股权实际价值设置一种事后的利益调整机制，则相较于上述三种方案或许能从根源上回应相关争议。基于此，下文尝试引入公司法上的股债融合思路，借助对赌协议、可赎回优先股、可转债等具有股债双重属性的工具来应对债转股过程中评估的不确定性，并对债转股清偿方案作出重新梳理与安排。

04

股债融合视阈下债转股清偿方案的完善路径

“股债融合”是公司法上针对资本市场中出现的股与债的交融现象所提出的概念。传统公司法严格界分股权与债权，并以此二元结构界定公司法规范的内外边界，但在实践中随着市场的创新涌现出越来越多“股份的债化”与“债的股份化”现象。股债融合的典型样态可归纳为两大类：一是金融创新形成的复合型投融资工具，如夹层融资、优先股、可转换债券、分级基金等；另一类是契约法与组织法交叉形成的投融资模式，如协议控制、对赌条款、股权收益权等。股债融合出现的根源在于随着公司融资市场的发展，单一的债或股已经不能满足公司的多种融资需要以及不同投资者的差异化投资需求。

回归破产法视野，重整程序中的债转股是对陷入困境的债务人及其债权人所作出的一种特殊的清偿安排，但这一股债界分的安排绝对化地将债权人的债权转化为股权，并不能满足债权人的实际清偿需要，也无法应对股权估值的不确定性。对债务人而言，以股抵债还将改变企业的股权结构，并在上市公司中产生控制权不稳定的问题。公司法下的股债融合工具可以打破股与债严格界分的僵化局面，通过综合股与债属性的灵活安排满足公司及相关权利人的不同需求，为完善重整中债转股清偿方案提供新思路。（一）对赌协议/条款的应用1.对赌条款纳入重整债转股清偿方案的适配性对赌协议的本质是一种企业的估值调整机制，即协议双方为避免对企业估值的争议，共同设定未来一定时期的业绩目标或其他指标，根据企业将来的实际业绩等目标进行双向调整。具体操作上，既可以由融资方要求投资方弥补其因企业价值被低估而遭受的损失，也可以由融资方公司或股东弥补投资方因企业价值被高估遭受的损失，包括现金补偿、股权补偿或按照约定条件进行股权回购等。对赌协议整体上可划分为前期的磋商、投融资阶段以及后期的退出、补偿阶段，对于前者投资人通过履行出资义务享有股东身份，其权利具有股权特征；对于后者双方约定的退出条款生效，公司需支付投资人固定的补偿数额，其权利又具有债权的特征，故对赌协议属于股、债交叉与融合的产物。在破产重整语境下，债务人与债权人之间的处境事实上同股权投资中的融资方与投资方十分类似：第一，双方之间存在信息不对称问题。重整程序中重整计划对信息的披露往往并不充分和全面，同股权投资市场中的投资方一样，债权人作为外部第三人处于信息劣势地位，对于债务人企业的真实价值、未来经营能力、债转股定价依据等信息掌握得十分有限。第二，双方对企业未来股权价值存在估值需求并面临估值争议。企业的估值对股权投资的定价有着决定性影响，而在重整程序中债转股清偿方案的设计亦主要依赖于对重整后股价的评估，债务人倾向于高估股权价值，但债权人则一般对未来股权价值缺乏信心。第三，重整企业需要经营激励，债权人需要获得对清偿利益的底线保护。对赌协议最初设立的目的之一即在于通过风险的控制对企业的良好经营起到激励作用，并能为投资者的收益设定底线。在债转股方案下，债权人可获得的清偿利益的高低取决于债务人重整后的经营情况，故有必要采取一定的措施对债务人的经营行为形成有效激励。因此，在债转股清偿方案中引入对赌协议/条款具有充分的合理性与适配性。2.债转股清偿方案中对赌条款的具体适用我国《上市公司重大资产重组管理办法》第35条规定：“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，……交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。有学者认为重整债转股与重大资产重组存在诸多相似之处，故可借鉴上述规定由债务人、重整投资人或大股东与债权人签订业绩补偿协议，在债务人业绩未实现承诺标准时，由前者对后者进行现金补偿或无偿转让股份。2025年修订的《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》第50条第2款已经对上市公司重整中的业绩承诺作出了规定，该款要求作出承诺的相关方需对是否签订了明确可行的补偿协议、履约能力以及履约保障措施等进行说明。本文认为，此种业绩补偿协议即体现了对赌的思路，但其本质上是一种单向的对赌协议，即由重整投资人等单方作出承诺，针对的是公司实际业绩可能偏低的情形。同时，由于业绩承诺指向的是债务人企业的运营利润而非股权价值，重整实践中投资人承诺的对象一般为债务人企业而非债权人。因此，从债务人与债权人双向考量，可以参考业绩承诺补偿的思路在重整计划中设置双向的对赌条款，具体而言：债务人企业、大股东或重整投资人与债权人可在重整计划中约定预期的股权价值以及最低债权清偿比例，最终若实际股价偏低导致债权清偿数额未达到约定最低要求，则由前者进行补偿，具体可采取股票补偿、现金补偿以及股权回购等方式；若实际股价偏高导致债权人获得超出破产债权数额的额外利益，则由债权人无偿让渡超额部分所对应的股权或是以现金补足等方式额外提供出资。据此可知，债务人一方与债权人补偿义务的触发门槛并不相同，债务人一方补偿或回购义务的触发系以最低债权清偿比例为标准，也即假如双方事先约定未来的实际清偿比例不低于债权总额的50%，则仅债权人实际获偿比例低于50%时才需予以补偿，补偿额度亦以补足至债权总额的50%为限；而债权人补偿义务的触发系以债权总额为标准，即其仅在债转股实际清偿率高于100%时才履行补偿义务。最低债权清偿比例的设置不仅契合重整程序中债权削减的需求，而且为债权人提供了确定性的最低保护限度。与此同时，这样的安排亦能够对债务人企业后续经营产生激励作用，促使其通过良好经营免去自身的补足义务乃至于从转股债权人处收回股权的溢价。至于最低债权清偿比例的确定，应由债务人、债权人、股东、重整投资人等与对赌相关的重整利害关系主体予以协商确定，尊重各方的意思自治与商业判断。在“汇源重整案”中，破产管理人即在重整计划中设置了“转股价格与净利润相挂钩、股权补偿与转股价格相挂钩”的浮动对赌条款，以激励重整投资人积极采取措施提升企业在重整之后的整体价值。由此，对赌条款在债转股中的可行性已经获得重整实践的验证。3.债转股方案中股权回购型对赌条款的履行问题在对赌条款的具体适用中，现金补偿或股权补偿型对赌条款以及一方为股东或实际控制人的股权回购型对赌条款在履行中不存在较大障碍。但对于一方为公司的股权回购型对赌条款，因其涉及公司法和证券法上公司回购自身股份的限制，实践中常面临着履行不能问题。2023年修订的《公司法》沿用了原公司法的规定，于第162条将公司回购股份限制在6种具体情形。而《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条第3款规定，投资方请求公司回购股权时，法院需根据《公司法》有关股东不得抽逃出资以及股份回购的强制性规定进行审查，若公司未完成减资程序，对投资方的请求不予支持。由于公司减资需要股东会形成决议，若股东会决议不减资，或公司采取其他措施阻碍减资程序进行，对赌条款就会因股东会的单方面行为而陷入履行不能。对此，公司法学者提出了不同的解决方案，包括：（1）立法上对股权回购规则在对赌协议中的适用作出除外规定；（2）将股东会针对对赌协议作出的决议视为减资的预先决议。本文认为可借助如下思路处理破产重整债转股中股权回购型对赌条款可能出现的履行问题：一是界定重整计划对股东的约束效力。股权投资中公司与投资人签订的股权回购型对赌协议不能直接约束公司的内部股东，故不排除股东会作出否决减资的决议。但在重整程序中，我国破产学界的主流观点均认可重整计划对包括股东在内的全体利害关系人的效力。当重整计划债转股方案中的对赌条款符合股权回购条件时，股东应按照重整计划的约定作出减资决议。同时，重整计划经法院裁定批准后还具有执行力，在债务人不执行时，法院可采取必要的措施保障计划的执行。二是从合同关系出发处理股权回购请求。在转股债权人主张股份回购时，其虽具有股东身份，但亦是重整计划的一方当事人，是有权根据对赌条款要求债务人实施股权回购的债权人。同时，从对赌条款双方的真实意思表示出发，条款的效力与履行应作一体化安排。此时对赌条款的履行同样适用合同法规则，转股债权人提出的股权回购属于合同之债，应以债务人企业的全部资产作为偿付基础，可不受公司法上资本维持原则的约束。对于重整后企业新债权人的保护，可以借助重整计划或公司章程的公开披露，消弭资本外观对新债权人可能产生的误导。此外仍需关注的一个问题是，在债权人因实际股价偏低而根据对赌条款主张由债务人进行现金补偿或股权回购时债务人可能出现履行不能的情况，此时是否会导致债务人企业二次破产？对此，由于对赌条款中约定的为最低清偿比例，若此时债务人仍履行不能，其实际重整的价值和效果本身便值得怀疑。但为避免企业再次破产，可以先由债权人与债务人协商以股票补偿替代现金清偿或股权回购，或者由债务人的大股东、实际控制人等其他主体对债权人进行补偿。协商不成时，应当认定重整计划不能得到有效执行，经利害关系人申请债务人可转入破产清算程序。（二）可赎回优先股的设置优先股作为特别股是与普通股相对应的概念，其不享有表决权，但在公司盈余分配或清算分配时可根据章程规定优先于普通股获得特定数额的分配，并可在约定情形下转换为普通股或被公司赎回。可赎回优先股具体则是指在公司章程中约定，未来发生某个事件或约定的固定期限到来时，由公司根据股东或公司的选择回购该股份。优先股混合了股权和债权的某些特征，一方面，尽管优先股优先于普通股参与公司分配，但其分配顺位仍在债权之后，且优先股股东可以根据公司章程主张自己的权利，具有股权性特征；另一方面，优先股的股利是事先确定的固定值，收益相对确定并与公司盈余之间关联性较弱，且该类股份对表决权的限制使得股东参与公司治理的程度较弱，具有债权性特征。在重整计划的债转股清偿方案中，将破产债权转为可赎回优先股具有以下优点：（1）符合债权人的实际需求。可赎回优先股为债权人提供了符合条件下的退出方案，且其优先分配权有助于保障公司盈余时债权的优先清偿，固定的股利也能够弥补迟延清偿对债权人造成的利息等损失。（2）优先股股东系以表决权的限制换取利润分配上的优先权，故重整企业的控制权通常不会改变，稳定了企业内部原有的治理格局与结构。（3）在债务人重整失败转清算时为债权人提供了退出通道。债务人因重整计划执行失败而转入清算程序时会面临转股债权能否恢复原状的问题，若不允许权利人主张债权，则意味着在清算分配中其需同债务人的其他股东一同劣后受偿，无疑将遭受更大损失。故而，比较法上，法国破产重整实践即允许在重整方案中约定将债权转换为“可转换为债权的股权”，如此安排的好处在于债权人被赋予了“反悔权”，即在债务人最终破产清算时，债权人可以重新主张以现金而非股份的方式获得清偿。对于债权转优先股，国务院《关于开展优先股试点的指导意见》规定，公司章程可以约定优先股的回购事宜，回购选择权可以由发行公司或优先股股东行使。根据该意见，证监会出台了《优先股试点管理办法》（以下简称《办法》），其第13条进一步规定，公司回购优先股应在公司章程和招股文件中规定具体的回购条件。参照上述思路，在重整债转股清偿方案中，债务人与转股债权人可以约定预计最低的债权清偿比例，在重整后企业股价未达到预期目标时，由债权人提出赎回请求，债务人则以一定的价格回购优先股，以补偿债权人的损失；而在股价超出预期且使债权人获得超额利益时，债务人同样可以提出赎回请求，通过清偿破产债权来回购股份，并有权再以市价出售给市场上的其他投资者。囿于规范层面的限制或缺漏，当前在重整债转股清偿方案中设置可赎回优先股事实上存在着一系列障碍。首先，优先股的发行存在严格的公司盈余要求。《办法》第19条规定，上市公司发行优先股在财务上需满足“最近三个会计年度实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股息”，重整企业显然难以满足这一要求。但困境企业往往存在更紧迫的融资需求，禁止其发行优先股会阻断其摆脱困境的通道。有学者据此提出只要公司对自身的财务信息进行了合法的披露，即便存在亏损，也应由投资者自主决定是否购买优先股，盈利不应作为公司发行优先股的前提条件。其次，优先股的发行对象存在限制。《办法》第34条第1款和第43条规定，上市公司与非上市公众公司向特定对象发行优先股时，仅能向符合办法规定的合格投资者发行，而重整债权人作为特定对象是否均属于合格投资者不无疑问。再次，优先股赎回请求权的行使亦受到公司资本维持原则的审视。新《公司法》第144条新增了公司有权根据公司章程发行类别股的规定，但对于如优先股的赎回等具体规则并未涉及。股权回购型对赌协议的履行尚能借助合同法规则获得支持，优先股的顺利赎回则应通过未来公司法规则的完善加以解决。（三）可转债的方案安排可转换公司债券是指在约定的期限、条件下可以转换成公司股票的债券。可转债的债权性体现在具有定期的票息与本金的偿还，即投资者若未行使选择权进行转股，则发债公司需还本付息；股权性则体现在若投资者根据约定的条件主张转股，投资者的身份即由债券持有人转变为公司股东。根据《公司法》第202条、《证券法》第15条以及《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》第2条、第30条的规定，我国可转债的适格发行主体除上市公司外，还包括非上市的股份公司与有限公司，不过后者仅限于向特定主体非公开发行。可转债的主要特点在于其发行包含有转股、赎回与回售的约定。赎回是指当公司的股票价格在一段期间内持续高于转股价格一定幅度时，公司有权根据约定的价格买回未转股的可转债；回售是指股票价格在一段期间内连续低于一定价格时，由公司根据事先约定的价格买回可转债，以在股价下跌时保护投资人的权益。由于通常情况下只有股票价格上升、高于转换价格时，投资者才会主张将可转债转为股票，此种选择权实际上是投资者的一种看涨期权。在重整清偿方案中，若能将债权人的债权转换为可转债，则能够有效避免双方的估值争议，即在重整计划制定之时无需就公司未来的股价达成一致，而仅需约定转股价格，真实股价在约定的转换期内由市场做出决定。由于赎回、回售条款的存在，在股价低于转股价格时，债权人可主张由债务人购买自己持有的可转债，通过现金方式实现清偿，而可转债所约定的票息即应为债权人因延期清偿遭受的利息损失。在股价高于转股价格时，债权人主张转股可能获得超额利益，此时债务人可主张赎回，以限制可转债的期权价值。美国破产重整实务中不少案例就采取了此种方式，即如果未来市场证明债权人应当是企业的真正所有者时，其可行使权利将可转债转换为普通股。同时，通过恰当的方案设计能使可转债在市场上自由交易，债权人通过转让可转债能够提前收回债权并退出，或者是由原股东购买可转债并支付利息。但是与可赎回优先股一样，可转债在重整计划中的设置同样受到现行法的限制。《证券法》第15条规定，上市公司发行可转债需满足“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”，而《可转换公司债券管理办法》第5条对可转债交易作出了投资者适当性的要求。因此，重整计划清偿方案中可转债安排的实现也需要借助法律层面的修订与完善。综上，对赌协议、优先股与可转债是具有类似功能的股债融合性工具，在重整债转股清偿方案中设置该类工具赋予了转股债权人在一定条件下再“股转债”的权利，为其提供了一个权利过渡期与身份选择的机会。在具体实践层面，重整债务人与债权人可以优先在重整计划中订立对赌条款，对于具体实施对赌的一方（债务人、大股东或重整投资人）以及对赌条款的类型（现金补偿、股权补偿或股权回购）则可以由各方协商确定。同时，待未来公司法、证券法上的优先股、可转债制度完善时，可以选择以可赎回优先股或可转债抵债的清偿方案，灵活应对债务人企业股价的估值调整需要与债权人的利益保护要求。

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结语

虽然我国《企业破产法》第86条第2款明确规定重整计划经法院裁定批准后重整程序即告终止，但是真正意义上的重整事项才刚刚开始。在债转股、留债清偿、信托计划等非及时性现金清偿模式下，债权人的受偿数额往往需要经历较长周期才能充分显现，这更凸显了后续跟踪与利益平衡的重要性。当前重整实践中，“重计划制定、轻计划执行”“重即时效果、轻长期价值”的倾向仍较突出。在债转股中突出表现为：清偿方案借助名义清偿率100%的约定达到短期目标，但忽视了股权估值与实际价值的偏差，最终导致“保护不足”或“过度保护”。

本文所倡导的作为一种备选方案的股债融合方案，一方面能够丰富重整债转股的工具箱，为管理人、债务人与债权人提供更具灵活性与公平性的方案设计思路；另一方面，通过构建事后估值调整机制将债务人、重整投资人与债权人的利益深度绑定，既为债权人的清偿利益设置了确定性底线，也为债务人管理层设定了明确的经营激励目标，让重整利益的分配不再依赖事前的静态估值，而是回归企业经营的动态现实，这本质上符合重整各方的利益诉求，有助于达成各方共赢的局面。

来源：法治视野微信公众号

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